מומנטום

התקופה האחרונה הינה אחת המתסכלות שיצא לי לחוות כמשקיע, אני פשוט לא מצליח למצוא מניות מתאימות לקניה לפי הקריטריונים בהם אני משתמש לסינון. הקריטריונים שלי לקוחים מסגנון השקעה של משקיע נודע בשם ג'ואל גרינבלט. הרעיון פשוט והגיוני – לקנות מניות של חברות טובות במחיר סביר, אבל כאלו פשוט אין לאחרונה. או שיש מניות של חברות טובות במחיר יקר או שהן זולות אבל מסיבה טובה. לא רק המניות שאני מתעניין בהן נראות כרגע יקרות, כל המניות נראות יקרות, השוק כולו נראה יקר. למעשה, לפי פרמטרים שונים שמודדים את רמת המחירים הכללית של שוק המניות כגון מכפיל הרווח של שילר או היחס בין שווי שוק המניות לתמ"ג (פרמטר שווארן באפט משתמש בו להערכת מצב השוק)- שוק המניות האמריקאי נמצא בגבהים שבפעמים הקודמות שהוא ביקר בהם זה לא נגמר טוב. אבל מה ניתן להסיק מכל זה, האם השוק בדרך להתרסקות ? האמת שפשוט אין דרך לדעת. יש מספר תרחישים אפשריים. הראשון הוא שהמחירים שנראים כרגע יקרים למעשה מוצדקים. הסיבה שזה יכול לקרות נעוצה בכך שכשאנו מנסים להעריך כמה שווה מניה של חברה, אנו בהכרך מתבססים על נתוני העבר, אבל בפועל השווי האמיתי נגזר מביצועי החברה בעתיד. יתכן והשוק כבר יודע שמצב הכלכלה בעולם בדרך לשיפור אדיר והכנסות החברות עתידות לגדול לרמה שתצדיק את המחירים שכרגע רק נראים גבוהים. זו השערה שתומכי היפוטזת השווקים היעילים ירגישו איתה בנוח כיוון שההנחה כאן היא שהשוק יודע בעצם לנבא מה יקרה בעתיד והמחירים משקפים זאת כבר היום. האפשרות השנייה היא שהמחיר באמת התנתק מהערך, ואז, או שעליות המחירים יעצרו עד אשר ההכנסות ידביקו את המחיר, מה שיגרום לשוק לעמוד במקום ולספק תשואות נמוכות לתקופה ארוכה, או שיהיה תיקון של המחירים למטה חזרה לרמות שמתיישבות עם הערך האמיתי. אבל יש גם אפשרות שלישית – המחירים מנותקים מערך החברות אך למרות זאת ממשיכים לטפס עוד תקופה משמעותית. לתופעה הזו קוראים מומנטום, זו תופעה שקוראת תיגר על היפוטזת השווקים היעילים גם כיוון שהיא מעידה על התנהגות לא רציונלית של משקיעים וגם מיצגת אפשרות לנצל את נתוני העבר כדי ליצר רווח בהווה. במהותה תופעת המומנטום היא תופעה של התנהגות עדרית של המשקיעים. השקעה לפי מומנטום יכולה להיות ריווחית מאוד, אבל היא גם מסוכנת. הסיבה לכך היא שלאורך זמן, השוק לא סובל פער בין שווי לבין מחיר ויצמיד בסופו של דבר לכל מניה את המחיר הנכון עבורה. אבל המחיר יכול להשאר לא הגיוני הרבה זמן, שנים אפילו, ומכאן מגיעה השאלה, מה עושים ? יוצאים מהשוק ? רוכבים על המומנטום כל הדרך למעלה ומקווים לברוח לפני הנפילה ? אין לי תשובה חד משמעית. אין לי כל דרך לדעת מה מביא העתיד, כיוון שכך אין טעם להתעסק בניחושים, עדיף להתרכז בדברים שכן יש שליטה עליהם, למשל מה תהיה ההשפעה עלי ועל תיק ההשקעות שלי בכל אחד מהתרחישים.

אבל בעצם, אם השוק יקר ומסוכן, למה לא לצאת ? קודם כל, כי כפי שרשמתי, יתכן (גם אם לא מאוד סביר) שהשוק כלל לא יקר, ושנית, כיוון שהמומנטום שדוחף עכשיו את השוק למעלה יכול להמשך שנים. הסיכון שכרוך בלהשאר מחוץ לשוק גדול בעיניי מהסיכון להיות בפנים כשהשוק מתרסק. זוהי לא המלצה גנרית, זה נכון ספציפית אלי, או יותר נכון למשקיע עם אופק השקעה ארוך שהסכום אותו הוא  משקיע עדיין איננו גדול. אם אני יוצא מהשוק והשוק "בורח לי למעלה" יהיה קשה מאוד, אולי בלתי אפשרי מבחינה פסיכולוגית לחזור להשקיע עד שהמחירים לא יפלו, אבל אף אחד לא מבטיח שזה יקרה, אני יכול למצוא את עצמי שנים ארוכות מחוץ לשוק שלא מפסיק לעלות. האופי של מנגנון הריבית דריבית יכול במקרה כזה להפוך את הפסד הסכומים הפוטנציאליים לעצום. התרסקות קרובה לעומת זאת מסכנת תיק השקעות קטן יחסית כך שההפסד מוגבל.

אז מה בכל זאת ניתן לעשות כדי לצמצם סיכון ? כמה דברים, ניתן להקטין את אחוז החשיפה למניות בתיק ולהגדיל את אחזקת המזומנים, זו אסטרטגיה הגיונית בעייני כיוון שהיא מתמודדת יפה עם כל התרחישים, היא אמנם מקטינה את התשואה הפוטנציאלית במקרה בו השוק ממשיך לעלות אבל מספקת כרית ביטחון למקרה של התרסקות, במקרה כזה יהיה לי שפע מזומנים לקנות בזול מניות חדשות במקרה בו תתרחש נפילה. ניתן וכדאי להיות יותר בררן לגבי סוג המניות בתיק, גם כשכל המניות יקרות יש כאלו שיקרות יותר מאחרות, אני עדיין אעדיף להחזיק במניות של חברות טובות, שגם אם הן יקרות, הן עדיין יקרות פחות מהשוק. הגנה נוספת מספק הגיוון, גם כאן כמו בהחזקה של מזומנים, גיוון פוגע בתשואה הפוטנציאלית בשוק עולה, אבל מספק הגנה מסויימת בשוק שנופל. הדבר האחרון זה משמעת ואיזון תקופתי, איזון תקופתי של התיק חזרה לרמת ההקצאות המתוכננת עוזר "לנעול" רווחים שמצטברים בזמן שהשוק עולה ומייצר כרית ביטחון שגדלה עם הזמן.

בתקופות כמו היום קל להתפס לצורת מחשבה דיכוטומית, הכל או כלום, בפנים או בחוץ, זו בדרך כלל לא צורת חשיבה נכונה לשוק ההון, השוק אמנם מתחיל לאבד קשר עם כוח הכבידה ויתכן מצב בו  חוסר הרציונליות יגיע לרמה בה גם אני אחליט שהגיע זמן לצאת. לדעתי אנחנו לא שם עדיין, וספק אם אני אדע לזהות את הפסגה.

צריך להתקדם בזהירות, זה לא זמן לרדוף אחרי תשואה, המטבע בו משלמים על תשואה בשוק ההון הוא סיכון, ועל תשואה משלמים היום בהרבה סיכון.

מודעות פרסומת

מה זה בכלל השקעה פסיבית?

" זה כשהיועץ בבנק בוחר בשבילך במה להשקיע ? "  שאל אותי חבר לעבודה כשחזרנו ברכבת בסיום יום עבודה אחרי ביקור בפאב המקומי. " לא לא, זה משהו אחר "  עניתי, והמשכתי בנסיון עילג להסביר לו מה זה, את חוסר ההצלחה שלי בהסבר אפשר אולי היה לתרץ בכמות הבירה ששתיתי קודם לכן, אבל האמת היא שפשוט לא ידעתי להסביר את המושג הזה שחשבתי שהוא ברור לי לחלוטין, אז החלטתי לנסות לעשות זאת פה.

הכסף שלכם יכול להיות מושקע לפי המלצותיו של יועץ השקעות מהבנק או מושקע בבית השקעות כל שהוא, בקרן נאמנות, בקרן גידור או פשוט באופן אישי על ידכם, זה לא הופך את ההשקעה לפסיבית או לאקטיבית, מה שקובע זו השיטה או הדיסיפלינה לפיה הכסף מושקע.

אולי בכדי להסביר מה זה השקעה פסיבית יהיה פשוט יותר להסביר מה זו השקעה אקטיבית ובמה היא שונה מהשקעה פסיבית. כשמשקיע במניות מעוניין להשקיע את הכסף שלו עומדות בפניו שתי שאלות – מתי  (האם כדאי בכלל להשקיע במניות בתנאי השוק הקיימים) והיכן (באילו מניות או קבוצת מניות להשקיע). עבור משקיעים מסוימים כגון קרנות גידור גם קיימת השאלה של כיוון השקעה – לונג או שורט, כלומר הימור אם מניה מסויימת תעלה או תרד.

בחירה מוצלחת במניות ספציפיות היא עיסוק לא פשוט, קיימים מחקרים רבים שמראים שרוב מנהלי ההשקעות לא מצליחים באופן עקבי לבחור מניות שמשיגות תשואה גבוהה יותר מהממוצע בשוק. הדבר משמש עבור המצדדים בה כהוכחה לנכונותה של תאוריית השווקים היעילים, לפי תאוריה זו אין כלל טעם לבחור באופן פרטני מניות שכן אם השוק יעיל אז מחירי המניות הם תמיד נכונים ולכן אי אפשר לקנות מניות במחיר נמוך ממה שהן שוות. התאוריה מתבססת על מספר הנחות "חזקות" (מילה עדינה ל – " לא ראליות ") על מידת הרציונליות של המשקיעים ועל יכולתם לאמוד סיכון. אמנם כשהשתמשו בהנחות האלו על מנת לנסות לבנות את התיק האופטימלי של מניות קיבלו תוצאות שונות לגמרי ממה שקורה במציאות אבל זה מעולם לא הרתיע את אנשי האקדמיה מלהמשיך ולתמוך בה בצורה כמעט עיוורת. גם העובדה שבצורה כמעט מתריסה קיים מספר מצומצם של מנהלי השקעות שכן מצליחים באופן עקבי להשיג תשואה העולה על הממוצע בשוק מתורץ בכך שפשוט היה להם מזל. אפשר אולי להבין מהכתוב שאני לא מסכים עם תאוריית השווקים היעילים, אבל האמת היא שאני למעשה דיי מסכים איתה, השווקים הם יעילים למדי בטווח הארוך. אבל איך כל זה מתקשר להשקעה פסיבית ? ובכן, אם מניחים שתאוריית השווקים היעילים היא מבוססת, ניתן לוותר כליל על בחירת מניות ספציפית ופשוט לקנות את השוק כולו, כלומר את כל המניות בשוק לפי הגודל היחסי שלהן בתוכו. מפתיע עם כך שעד שנת 1976 לא היתה למשקיעים אופציה ריאלית לעשות זאת, ואז הגיע ג'ון בוגל והקים את קרן ואנגארד. הרעיון היה פשוט וגאוני, בואו נקים קרן שתחזיק בכל המניות בשוק לפי משקלם היחסי ונאפשר למשקיעים לקנות נתחים קטנים מהקרן. כיוון שהקרן כלל לא צריכה לעסוק במחקר וניתוח של מניות (הרי פשוט קונים בצורה מכאנית את השוק כולו) אז הוצאות הקרן הן נמוכות, מה שאומר שהקרן יכולה לגבות עמלות נמוכות מאוד ועדיין להשאר ריווחית. הנושא הזה של דמי ניהול נמוכים הוא מהותי מאוד לעניין ההשקעה הפסיבית, כיוון שהתשואה המקסימלית המתקבלת היא התשואה הממוצעת בשוק ולא ניתן להשיג יותר ממנה, כל הפחתה של העמלות מגדילה את הרווח שנשאר עבור המשקיע.

אז דיברנו על כך שמשקיע אקטיבי עסוק בבחירת מניות ואילו משקיע פסיבי לא, אבל דיברנו גם על תיזמון, אמרנו שמשקיע אקטיבי צריך להחליט מתי להיות בשוק ומתי עדיף לו להשאר בחוץ או למכור את המניות שברשותו. נסיון לתזמן את השוק הוא משימה בלתי אפשרית, אי אפשר לדעת מתי השוק עומד להתרסק או אם הוא ימשיך לעלות. חלקם של המשקיעים האקטיביים עדיין מנסים לעשות זאת אבל משקיעים מוצלחים רבים מתמודדים עם הבעיה הזו בצורה אחרת, הם ממירים את השאלה מתי לקנות בשאלה באיזה מחיר לקנות. בצורה כזו קונים יותר כשהמניות הן זולות וקונים פחות או מוכרים כשהן יקרות ועסקאות קנייה משתלמות מצויות בחסר.

משקיעים פסיביים מתמודדים עם הנושא בצורה קצת שונה, הם פשוט מתעלמים ממנו. זה נשמע קצת מוזר אבל בפועל זה מאוד הגיוני. לאורך שנים, שוק המניות נוטה לעלות, וגם אם יש משברים ונפילות השוק בסוף מתאושש מהם וממשיך הלאה. בראיה כזו, עבור המשקיע הפסיבי שאופק ההשקעה שלו ארוך, השאלה של מתי להשקיע הופכת פשוט ללא רלוונטית.

השקעה פסיבית היא דיסיפלינה (Dicipline ), באנגלית שורש המילה היא במושגים משמעת או משטר, וזו אכן כל מהות העניין, מדובר במשטר השקעה, כזה שלא משאיר מקום לשיקול דעת, בצורה כזו הוא מונע אפשרות לרווחים מעל הממוצע אבל גם מונע מהמשקיע לעשות טעויות אשר יגרמו לו לתשואה נמוכה מהממוצע, וזה, מה לעשות, מה שקורה למרבית המשקיעים.

אם לסכם, השקעה פסיבית היא דיסיפלינת השקעה לפיה יש להשקיע עם אופק השקעה ארוך, בתדירות נמוכה ובצורה מתמשכת ואוטומטית, במוצרי השקעה אשר מאפשרים חשיפה לכלל השוק בעלויות נמוכות, מתוך כוונה להשיג את התשואה הממוצעת בשוק המניות.

הקטע הוא, שבשל הצורה הבלתי רציונלית בה פועלים בני אדם, התשואה הממוצעת בשוק גבוה מהתשואה שישיג המשקיע הממוצע. אותו משקיע עשוי להשקיע בקרן אינדקס ולחשוב שזה הופך אותו למשקיע פסיבי אבל להבהל כשהסימן הראשון למשבר בשוק מופיע ולמכור את הכל ברגע הלא נכון. זו הסיבה שמבין האלמנטים שהופכים השקעה פסיבית לכזו, המשמעת – היכולת לעקוב אחרי התוכנית המקורית בטוב וגם ברע היא החשובה ביותר.

דבר אחרון, כפי שציינתי בהתחלה, אין חשיבות לעניין אם אתם מנהלים לעצמכם את ההשקעות בצורה פסיבית או שמישהו עושה זאת עבורכם, אבל יש כאן קאץ'. למרבית הגורמים הרלוונטיים, כולל יועץ ההשקעות שלכם בבנק, פשוט אין אינטרס לעשות זאת. אתם גם קונים מוצרי השקעה שגובים עמלות נמוכות וגם סוחרים בתדירות נמוכה, התנהגות שמשאירה יותר כסף בכיס שלכם אבל פחות בכיס שלהם. ניגוד האינטרסים הזה עשוי להקשות עליכם למצוא גורם צד שלישי שינהל עבורכם את תיק ההשקעות שלכם בצורה פסיבית. החדשות הטובות הן שאין בזה ממש צורך, השיטה כל כך פשוטה שכל אחד יכול להתנהל לפיה בעצמו. אני כתבתי על זה לאחרונה פוסט מקיף, וכמובן גם הסולידית. יש גם ספר מאוד מוצלח בנושא – הקוף שניצח את מומחי ההשקעות שאני ממליץ עליו בחום.

בכל אופן בפעם הבאה שחבר ישאל אותי מה זו השקעה פסיבית אחרי ששתיתי אני פשוט אפנה אותו לכאן 🙂

 

 

למכור או לא למכור? זו השאלה!

כבר התייחסתי בעבר לשאלה של מתי נכון למכור מניה, בפעם הקודמת הפוסט נבע מתסכול על מכירה של מניה שסירבה לעלות והמריאה רק לאחר שכבר מכרתי, הפעם אני רוצה להתייחס לצד השני של המטבע  – מה עושים עם מניה שממריאה הרבה מעבר לציפיות, לא מדובר בשאלה היפוטתית, אחת המניות בתיק שלי עלתה בכמעט 200% והשאירה אותי לתהות מה עושים עכשיו, מממשים או ממשיכים עם הראלי הזה של המניה ? השאלה הזו של מתי למכור קשורה בקשר הדוק לפילוסופית ההשקעה של כל משקיע ומשקיע, עבור ווארן באפט למשל, התשובה לשאלה הזו היא בדרך כלל "אף פעם", זאת כיוון שהוא מאמין שמניות לא קונים בכדי למכור אלה בכדי להחזיק בהן. קצת קשה להתווכח עם תוצאות, השיטה שלו עובדת, אבל אני לא ווארן באפט. עבור משקיעי ערך קלאסיים מבית מדרשם של גרהם ודוד (כאלו שבשונה מבאפט קיבלו את תורתו של גרהם ככתובה וכלשונה) המבחן הוא פשוט, אם מניה עלתה עד למחיר שבו כבר לא היית קונה את המניה אז זה סימן שהיא כבר לא מניית ערך ויש למכור אותה. לעומתם, עבור משקיעי מומנטום, זו בדיוק הנקודה בה הם יתחילו להתעניין בקניה כיוון שמניות שנמצאות ברצף של עליה נוטות להמשיך בו לפחות זמן מה. שתי הפילוסופיות האלו – השקעות ערך והשקעות מומנטום הוכחו אמפירית כבעלות יכולת להשיג תשואת יתר, וזאת על אף מבוכתם של אנשי תאוריית השווקים היעילים מהעניין, ובכללם הסולידית שכתבה קצת על הנושא כאן.

כיוון שהצגתי כאן שלוש פילוסופיות השקעה שונות בתכלית זו מזו, לכולן רקורד מוכח של הצלחה, ולכל אחת מהן תשובה שונה לשאלה מתי אמורים למכור מניה, ברור שהתשובה לשאלה "מתי אני צריך למכור" נגזרת מפיליוסופיית ההשקעה האישית שלי, אך זו עדיין תחת בנייה. אבל לפני שניגשים לשאלה מתי למכור ישנה שאלה בסיסית יותר – מה הופך מניה לזולה או ליקרה ?  פילוסופיות ההשקעה שהצגתי מתייחסות כולן לשאלה אם המניה זולה או יקרה, כאשר מניה נופלת מאוד במחירה משקיעי ערך מתפתים לקנות אותה במחיר שנתפס בעיניהם כזול ובכך בולמים את המשך הנפילה במחיר, במידה והם עשו קנייה כדאית מחיר המניה יתחיל לעלות, בשלב זה עוד משקיעי ערך יקנו אותה וידחפו את המחיר עוד יותר כלפי מעלה, בשלב מסויים משקיעי הערך יתחילו לחוש שהמניה מתקרבת לערכה ההגיוני ויחפשו למכור, משקיעי המומנטום יקנו מהם ויריצו את המניה מעלה מעלה עד אשר אפילו האמיצים שביניהם כבר יבינו שהמחיר גבוהה מדי ואז הם יחפשו את דלת היציאה, בשלב זה מחיר המניה ייפול ויסמן בכך סיום מחזור מחיר שלם למניה. אם כך, עבור כל המשקיעים האקטיביים השאלה האם מניה היא זולה או יקרה היא אבן הבוחן לשאלה מתי לקנות ומתי למכור. זו גם הסוגיה העיקרית שמפרידה בין המשקיעים האקטיבים לפסיביים, עבור האחרונים המחיר הינו לחלוטין חסר משמעות כיוון שמחיר השוק הוא תמיד המחיר הנכון, ואם הוא נכון הוא לא יכול להיות לא גבוה מדי ולא נמוך מדי. כיוון שאני משקיע אקטיבי – כלומר כזה שמאמין שמחירה של מניה יכול להיות נמוך מדי או גבוה מדי אני זקוק לכלים שיאפשרו לי להעריך את המחיר, האם מניה שנפלה במחיר בצורה משמעותית היא זולה ? האם מניה שעלתה בצורה משמעותית יקרה ? התשובה לשתי השאלות היא – לא בהכרך.

יש שתי דרכים עקרוניות להעריך את מחירה של מניה, הראשונה יחסית והשניה אבסולוטית. נתחיל בראשונה כיוון שהיא פשוטה יותר. הערכה יחסית של מחיר מניה מנסה לענות רק על השאלה האם המניה זולה ביחס לשוק כולו או ביחס למניות דומות לה, היתרון הגדול הוא בפשטות ביצוע ההערכה, החיסרון הגדול הוא שאם כלל השוק או המגזר אליו משתייכת המניה יקרים אנו לא נדע מזה. השיטה מתבססת על יחסים בין מחיר המניה לפרמטרים שונים אשר מאפיינים אותה, כאשר הפופולרי ביניהם הוא היחס בין המחיר להכנסות או בשמו המוכר בעברית של אנשי פיננסים – מכפיל רווח (P/E RATIO). קצת קשה להבין את מושג "מכפיל הרווח" בצורה אינטואיטיבית לכן אנסה לתת דוגמה שתעזור להמחשה. נגיד וחבר מציע לכם לקנות ממנו עסק, דוכן מיצים. כמה תסגימו לשלם עליו ? לעסק יש הוצאות – שכירות, חשמל ומים, חומרי גלם ומשכורות לעובדים, והכנסות ממכירת מיץ. לאחר קיזוז ההוצאות נשאר רווח שנתי מסויים, בהנחה שכל התנאים היום ישארו דומים גם בעתיד, אם תיקנו את העסק תוכלו לצפות לזרם הכנסות שנתי קבוע ממנו. אם הרווח השנתי מהעסק הוא מאה אלף שקל ואתם שילמתם עליו מיליון אז התשואה השנתית שלכם היא מאה אלף לחלק למיליון – כלומר עשרה אחוזים, אם לעומת זאת שילמתם שני מיליון על העסק התשואה תהיה חמישה אחוזים. אם ניקח את אותו החישוב אבל נהפוך את סדר האיברים – ונחלק את המחיר ברווח השנתי הצפוי נקבל את המספר שהוא מכפיל הרווח, במקרה הראשון המספר יהיה 10, בשני הוא יהיה 20. שתי הגישות חליפיות, להגיד שמכפיל הרווח הוא 20 זהה לאמירה שהתשואה הצפויה מהעסק היא 5%. הסיבה שעבור מניות מעדיפים לדבר במונחי מכפיל רווח ולא במונחי תשואה נגזר לדעתי מכך שהרוווח השנתי נוטה להשתנות משנה לשנה. בכל מקרה, עבור שני עסקים דומים (למשל שני דוכני מיץ ברחוב דיזינגוף בתל אביב) זה בעל המכפיל הנמוך יותר יהיה זה שהתשואה הצפויה ממנו גבוהה יותר ולכן סביר שהוא זול יותר מהשני, אני אחזור על זה שוב, לא זול – אלה זול יותר מהשני. וכאן הבעייתיות הגדולה של השימוש במכפיל הרווח, צריך שיהיה בסיס להשוואה, ולא תמיד ניתן לבצע השוואה כזו, האם ניתן להגיד שגוגל ואפל הן דומות רק כיוון ששתיהן שיכות למגזר הטכנולוגיה ? השימוש במכפיל הרווח הוא לא כלי מדוייק אבל הוא עשוי להיות שימושי לביצוע הערכות גסות, מכפיל הרווח ההיסטורי הממוצע של שוק המניות כולו הוא בערך 16 כך שניתן להבין שמכפיל 300 למניה הוא ככל הנראה יקר מאד ומכפיל 2 מאוד זול.

אבל מה אם רוצים לנסות להעריך את מחירה של מניה בצורה מוחלטת ולא ביחס למחיריהן של מניות אחרות ? הדרך המקובלת היום להעריך את שוויה של מניה נגזרת מהתייחסות אל מניה כאל נתח בעלות על חברה שלמה, במידה ואקנה את כל המניות של חברה מסויימת אהפוך לבעלים של החברה, לפי היגיון זה, הערכת מחירה של מניה נגזר מהערכת שווי החברה אותה היא מיצגת והשאלה האם המניה יקרה או זולה מומרת בשאלה האם החברה הנידונה יקרה או זולה. הדרך המקובלת להעריך את שוויה של חברה הוא לסכום את כל הרווחים המזומנים שהחברה תייצר במהלך חייה ולהעריך כמה שווה זרם ההכנסות הזה היום, השיטה מתבססת על אקסטרפולציה של ביצועי העבר של החברה אל תוך העתיד וברור שבכך אנו מכניסים אלמנטים רבים של ניחוש אל תוך החישוב, כתוצאה מכך חישובים מסוג זה תמיד יצטרכו להילקח בערבון מוגבל, אבל כשמבצעים אותם נכון הניסיון הוא להיות "בערך צודקים ולא טועים בדיוק" כאמירתו של ווארן באפט. סוג כזה של חישוב אני מבצע כל פעם שאני מנסה להחליט אם לקנות מניה כזו או אחרת, ולפי אמירתו החשובה ביותר (לדעתי) של בנג'מין גראהם, אני שוקל לקנות רק כאשר המחיר אותו קיבלתי גבוה מספיק ממחיר השוק של המניה על מנת לאפשר לי מרווח ביטחון למקרה של טעות בחישוב.

אני רוצה לחזור לנושא המקורי, מניה שזינקה במחיר בצורה משמעותית יכלה להיות עדיין זולה אם ההכנסות שלה עלו מספיק בשביל להצדיק את העליה במחיר. תחת אותו היגיון, מניה שמחירה צנח יכולה עדיין להיות יקרה אם המחיר מגלם ציפיה להכנסות גבוהות יותר מהסביר עבור מצבה של החברה. אבל מניה יקרה יכולה לעלות עוד במחיר ולהפוך להיות להיות יקרה עוד יותר, ונראה שזה מה שקורה עם המניה ממנה התחלתי את הפוסט הזה, היא כבר יקרה בכל דרך בה אני בוחן את המחיר, הן בצורה יחסית והן אבסולוטית, אבל מניה שעולה יכולה כאמור להמשיך לעלות אם יש לה מומנטום כלפי מעלה, רק שהמשמעות היא שאני במקרה הזה שאני מאמץ דפוסי פעולה של משקיע מומנטום ולא של משקיע ערך.

האמת היא שאני לא אוהב חלוקות דיכוטומיות, הן מצמצמות את המציאת ומנסות להכניס אותה לתבניות פשטניות מדי, אני משתייך אמנם במידה מסויימת ל"מסדר" משקיעי הערך מעצם זה שאני משתדל לקנות כשהמניה זולה בעיני, אבל אני גם נוטה לראות היגיון בעמדתו של ווארן באפט, שאומרת שאם מצאת חברה טובה באמת להשקיע בה פשוט אין שום צורך להיפרד ממנה וגם בגישתם של משקיעי המומנטום, כלומר, אם המניה עולה למה למכור אותה ? אני חושב שאני אאלץ למצוא לעצמי מקום איפשהו בין לבין, זה הופך את החיים אמנם ליותר מסובכים כיוון שבין לבין לא מספק את התשובות החדות והברורות של ישיבה במקום של של קצה, אני אאלץ למצוא עבור עצמי את המינונים של כלל הפילוסופיות האלו שירכיבו את פילוסופיית ההשקעה האישית שלי. ובאשר למניה שממנה התחיל הסיפור הזה, זו היתה נסיעה מרשימה אבל במחיר הנוכחי שלה המטוטלת כבר נוטה לכיוון משקיע הערך שבי, אמנם יתכן שהיא תמשך עוד יותר לעלות תשאיר לי אבק ולא אראה אותה יותר, אבל יתכן שהמחיר שלה יחזור למקום שארגיש איתו יותר בנוח ואקנה אותה שוב, בשלב זה המחיר שלה מגלם ציפיות אופטימיות לעתיד, אולי אופטימיות מדי, מה שהופך את האחזקה שלה למסוכנת בעייני ומצדיק מכירה.

 

 

 

אבל מה תעשה כשהשוק יתרסק ?

מהיום בו התחלתי להשקיע היה לי ברור לחלוטין שהתרסקות משמעותית של השוק היא לא שאלה של אם אלה שאלה של מתי, היום נדמה שהשאלה הזו רלוונטית מתמיד, השוק מתקדם כבר 8 שנים כמעט ללא הפרעה, בנקים מרכזיים בכל העולם משחקים בניסוי מסוכן וחסר תקדים של ריביות אפסיות, צמיחה מדשדשת באירופה, חוב מפלצתי בארה"ב וביפן, חששות לגבי יכולתו של המשק הסיני להמשיך ולצמוח וחוסר יציבות פוליטי בעולם. ברקסיט, יוון, טראמפ,הוריקנים, צפון קוריאה, מה לא. כל זה רק הופך ליותר תמוהה את העובדה שבעצם מעולם לא בניתי לעצמי תכנית מסודרת להתנהגות במקרה של קריסה בשווקים. שוק ההון דומה במובנים רבים למלחמה, וכמו שבהכנה לקרב ישנן תרגולות שנועדו להפוך את תהליך קבלת ההחלטות תחת אש למכאני, כך בשוק ההון צריך לבנות תרחישי התנהגות למקרי קיצון, קבלת החלטות במצב של פאניקה איננו דבר מומלץ, עדיף להתכונן לפני וכשהבלגן מתחיל, לנסות להשאר קר רוח ולפעול לפי התכנית שהוגדרה מראש.  אבל איזו תכנית בעצם ?

ישנן מספר דרכי פעולה לשוק יורד, אחת מהן היא לא לעשות דבר, להסחף עם הגלים ולקוות שהסחף בסופו של דבר ישנה כיוון ויחזיר אותך לחוף מבטחים. אפשרות אחרת היא לנסות למכור מיד כשמתחילה הנפילה ולקנות בחזרה כשהשוק מתאושש. על פניו האפשרות הזו נראית הרבה יותר הגיונית, אבל האם זה באמת יעיל ? בשביל לבצע את זה בצורה אפקטיבית יש צורך לחכות לנפילה משמעותית ורק אז למכור את התיק, אי אפשר למכור בגלל כל תיקון קטן בשוק כשהוא במגמה כללית של עליה, תיקונים כאלו יש המון ואחריהם השוק חוזר בדרך כלל לעלות. יש גם את העניין של מתי לקנות בחזרה, גם כאן צריך להמתין לעליה משמעותית, אחרת יתכן שזו רק הפוגה זמנית בה השוק עולה קצת לקחת אויר ואז חוזר לצלול. יוצא שאתה צריך להיות חזק מספיק בכדי לספוג פעמיים הפסד משמעותי, פעם אחת כשאתה מממש את התיק לאחר הנפילה ופעם שניה כשאתה קונה אותו שוב לאחר שהוא כבר שב להתקדם כלפי מעלה וזה לא דבר קל, זה אולי יכול לחסוך הפסדים כבדים יותר במקרים מסוימים, אבל זה בהחלט לא קל. בכדי להדגים עד כמה זה קשה, אתם מוזמנים להביט בגרף פה למטה, הוא מלווה את האירועים שיתוארו פה בהמשך.

2006

בואו נשים את עצמינו בנעליים של משקיע, איי שם בינואר של שנת 2006. משבר הדוט קום מאחורינו, השוק עולה ברציפות כבר שלוש שנים, ולמרות תנודתיות מסויימת נראה שהמגמה הולכת להמשך. אבל בחודש מאי פתאום קורה משהו, השוק נופל בשמונה אחוזים תוך חודשיים, חלק מהמשקיעים נבהלים ומוכרים את המניות שלהם מתוך חשש שהינה ניתן האות לתחילתה של התרסקות בשוק, אבל זו התראת שווא, השוק מתאושש וממשיך משם לעלות עוד שנה שלמה שבמהלכה חלק מהמשקיעים שמכרו בנפילה האחרונה קונים מחדש את המניות שלהם בשער יותר גבוה וחלקם נשארים מחוץ למשחק בהמתנה לנפילה שלדעתם בדרך. בפברואר 2007 שוב נופל השוק בפתאומיות, שישה אחוזים בתוך חודש, יש מעט חששות זמן מה, אבל השוק מתאושש במהרה ומממשיך לעלות. ביולי 2007 הסיפור חזר על עצמו, הפעם בצורה יותר אלימה. השוק מתרסק בתשעה אחוזים, ושוב, חלק מהמשקיעים נבהלים ומוכרים אבל השוק שוב מתאושש ושלושה חודשים אחר כך עומד בנקודת שיא חדשה. סוחר שתכנית המילוט שלו היתה מכירה בנפילה שגדולה משישה אחוזים מכר וקנה את התיק שלו שלוש פעמים בשנה שחלפה וספג בדרך הפסדים כבדים בשוק שלמעשה לא הפסיק לעלות. אבל מה אם הסוחר היה ממתין לנפילה גדולה יותר בכדי למכור, נאמר נפילה של מעל 15%, נשמע הגיוני שנפילה כזו מבשרת על התרסקות של השוק, לא ? באוקטובר 2007 השוק מגיע לנקודת שיא ולאחריה מתחיל בנפילה, כשהאבק מתפזר כחצי שנה אחר כך במרץ 2008 מסתבר שהשוק ירד 18.5%, חתיכת נפילה. אבל מה עכשיו, האם הסערה הגדולה חלפה וניתן לחזור לקנות מניות בביטחה? האמת שכך היה נראה המצב, הגענו כבר לחודש מאי, שלושה חודשים מאז הנפילה הגדולה ההיא והשוק הצליח להתאושש ב- 12%, אבל מה הלאה ?

בשנים 2006 ו- 2007 סיפק השוק שלוש קריאות "זאב זאב", אחת אחרי השניה, אבל בקריאה הרביעית הזאב באמת הגיע. רצה הגורל והנפילה האחרונה, זו של אוקטובר 2007 באמת היתה האות המבשר על בואה של האפוקליפסה, אז אבל עוד לא ניתן היה לדעת את זה. היה מורגש אמנם שמשהו לא בסדר, השוק היה תנודתי, אבל נראה היה שכל פעם הוא מצליח להתנער ולחזור לעלות. בחודש מאי 2008 החוקים השתנו, השוק החל בצלילה חופשית שנמשכה עד ספטמבר 2009 ומי שהחזיק בתיק ההשקעות שלו לאורך כל מהלכו של המשבר זכה לצפות באימה בתיק שלו צונח ביותר מחמישים אחוז בין השיא באוקטובר 2007 לשפל האחרון שהגיע לבסוף שנה אחר כך בספטמבר 2009, במהלך שהיה נדמה לרבים כמו קריסה מוחלט של השיטה הקפיטליסטית. הנה המשכו של הגרף מלמעלה :

2007 colapse

ראינו שסוחרים שמכרו בכל הנפילות שקדמו לנפילה הגדולה נאלצו לקנות מחדש במחיר גבוה יותר או לשבת מחוץ למשחק במשך שנתיים בהמתנה לנפילה שאולי ואולי לא תבוא. הנפילה באה בסוף, וסוחר שהפעיל פקודה לעצירת הפסד לאחר הפסדים של עשרים אחוז הצליח להשאר בשוק עד 2008 ולהיחלץ ממנו בדיוק ברגע הנכון מהמשך נפילה של עוד שלושים אחוז. אבל האם זה מעשה הגיוני למכור את תיק המניות שלך כל פעם שהוא נופל ברמה של 20% ? האם זוהי חגורת הבטחון הנכספת מפני התרסקות של שוק המניות ? בשביל לענות על זה נצטרך לבדוק כמה שכיחות הן נפילות של מעל עשרים אחוז, מסתבר שהן לא, ב- 72 השנים מאז תום מלחמת העולם השניה זה קרה 11 פעמים בלבד, מתוכן רק בחמישה מקרים ההפסדים היו גדולים מ- 30%,שלוש פעמים ההפסדים היו גדולים מ- 40% ורק פעם אחת ההפסדים היו גדולים מ- 50%. המשמעות היא שמתוך 11 פעמים בהם האסטרטגיה הזו היתה ישימה – 8 פעמים היא הובילה להפסד (אם למשל מכרת לאחר הפסד של 20% והשוק ירד עוד 10% עד למינוס שלושים, כנראה שקנית בחזרה כשהשוק הפגין התאוששות של 10% ויצא שלא ממש הרווחת כלום וסביר שהפסדת מעמלות קניה ומכירה). בסיכומו של דבר, בכדי שאסטרטגיה של עצירת הפסדים על ידי מכירה תצליח היא צריכה להתבצע רק לאחר נפילה משמעותית שלאחריה נפילה משמעותית עוד יותר, תרחישים כאלה הם נדירים מאוד וברוב המקרים אסטרטגיה זו תוביל אתכם הישר לזרועותיה של הטעות הנפוצה ביותר בשוק ההון – מכירה כשהשוק נמוך וקניה כשהוא גבוה, וזו דרך נהדרת להפסיד כסף.

בשלב הזה הצלחתי לשכנע את עצמי ואולי גם אתכם שלמכור בזמן נפילה זה לא רעיון טוב כאסטרטגיה להתמודדות עם נפילה של השוק. אז מה בכל זאת אפשר לעשות ? כיוון שראינו שמכירה של התיק תוך כדי נפילה היא טעות שבמרבית המקרים תגרום לנו להפסדים, המסקנה המתבקשת היא שאם מכירה במצב הזה היא טעות אז הפעולות שצריך לבצע הן אילו שיעזרו לנו להמנע ממכירה, וזה לא דבר קל כשהשוק מתרסק והתקשורת בפאניקה. כאמור, הכנה מראש היא אחד הדברים החשובים ביותר להצלחה במצבי לחץ, ופעולות ההכנה שלנו צריכות להבטיח (או להקטין את) הסיכון שנמכור ברגע לא נכון. פעולת ההכנה הראשונה והחשובה ביותר היא בכלל לא להחזיק מניות אם אופק ההשקעה לא מתאים לכך. מהלך שלם של התמוטטות בשוק ויציאה מהמשבר יכול לקחת מספר שנים, אם יש סיכוי שתזדקקו לכסף בטווח של שנים בודדות לא כדאי בכלל להשקיע במניות, המינימום המומלץ הוא אופק השקעה של חמש שנים. פעולת ההכנה השניה היא בנייה נכונה של הקצאת הנכסים בתיק ההשקעות, אחוז המניות בתיק צריך מראש להיות כזה שעומד במבחן השינה, דמינו תרחיש שבו שוק המניות נופל בחמישים אחוז, האם תצליכו לישון הייטב בלילה? אם לא, התחילו להפחית את כמות המניות בתיק (ביחס לנכסים הבטוחים) עד אשר תגיעו להקצאה שאתם מרגישים שתאפשר לכם לישון היטב גם במקרה של משבר. מה לגבי דברים שניתן לעשות כשכבר פורץ המשבר ? תקופות שלפני משברים בשוק מתאפינות בדרך כלל בתנודתיות מוגברת, תקופה של תנודתיות גבוהה בשוק היא זמן טוב לבדוק את התחושות והרגשות שעולים בכם כשהשוק מתפרע, וזמן טוב להעמיד במבחן את יכולת העמידה שלכם. ניתן להסתכל על זה כמעיין תרגיל באש חיה. אם בתוך התקופה התנודתית השוק יורד אבל אז מצליח להתאושש, ניתן לנצל את ההתאוששות לצורך הערכה מחודשת של הקצאת הנכסים בתיק, אבל שוב, רק לאחר התאוששות, לא בזמן של נפילה, אף פעם לא בזמן נפילה. הדבר הטוב ביותר לעשות בזמן נפילה הוא כלום, הדבר השני הטוב ביותר לעשות בזמן נפילה הוא לבצע פעולות שיבטיחו שלא תעשו כלום, התנזרות מעיתונות כלכלית והמנעות מבדיקה תכופה של חשבון ההשקעות למשל. יש סיפור של משקיע שבכוונה נעל את עצמו מחוץ לגישה לחשבון ההשקעות שלו דרך האינטרנט על מנת שלא יתפתה לעשות שטויות, מעיין גרסה פרגמטית של סיפור הקשירה של אודיסאוס אל התורן עליו כותבת "הסולידית". כל אחד בסוף מוצא את השיטות שלו אבל העיקרון הוא זהה, להחזיק חזק חזק ולא לקפוץ מרכבת ההרים כשהיא צוללת.

שוק ההון יתרסק, הוא גם יתאושש ויעלה גבוהה עוד יותר, ואז שוב יתרסק. זה טבעו של השוק, אבל הטבע האנושי ותפיסת הזמן הבעייתית שלנו גורמת לנו לשכוח את זה, כשהשוק עולה הרבה זמן קשה לנו לדמיין ירידות וכשהוא יורד במשך זמן רב קשה לנו לזכור שהוא איי פעם עלה. חשוב לזכור את זה וחשוב להיות מוכנים. שום דבר לא באמת יכול להכין אותך לדבר האמיתי אבל אני מרגיש שאחרי הפוסט הזה אני נמצא במקום יותר נכון בהקשר הזה, אני מקווה שכך גם אתם.

אגרות חוב

מעולם לא הבנתי כמו שצריך את תחום אגרות החוב, למרות שמדובר בכלי פיננסי פשוט כביכול. מישהו לוקח כסף ממישהו אחר וצריך להחזיר אותו בתוספת ריבית בזמנים כל שהם בעתיד. ועדיין, כבר בשיעורים בהם הוצג הנושא באוניברסיטה הרגשתי שלא הכל ברור לי ויש דברים שפשוט לא מסתדרים, הבנתי את האיך אבל לא את המה והלמה, בעיקר בנושאים הקשורים בסיכונים הגלומים בתחום. ידעתי למשל שאגרות חוב נוטות לההוסיף לערכן כשהריבית בשוק יורדת ולאבד מערכן כשהיא עולה, אבל מעבר להסבר המתמטי שיורקות הנוסחאות לא הצלחתי להבין את הסיבות להתנהגות הזו. כיוון שלאחרונה נאלצתי לקחת מספר החלטות שקשורות בתחום הזה החלטתי לנצל את ההזדמנות ולנסות לעשות סדר בעניין. מי שמכיר מעט את הנושא מצפה בוודאי למצוא פה שימוש נרחב במושג "היוון", אני מבטיח להשתמש בו פעמיים בלבד בפוסט הזה, פעם אחת בפסקה הנוכחית ופעם שניה בסופו.

דמיינו לעצמכם שמכר שלכם ניגש אליכם ומבקש שתלוו לו אלף שקל למשך שנה, הוא משכנע אתכם לכך בהבטחה שהוא יחזיר לכם את הסכום בתוספת של 100 שקל  (או 10%), אתם חושבים קצת על הנושא, עושים קצת בירורים ובסוף מסכימים, כותבים הסכם בניכם וחותמים עליו. מרגע שנחתם ההסכם למעשה קבעתם את ריבית השוק להלוואות מסוג זה, הסיבה לכך היא שלו הלווה היה יכול ללוות בריבית נמוכה יותר הוא היה לוקח את ההלוואה ממישהו אחר, וגם אתם, לו היה מי שמוכן ללוות בריבית גבוהה יותר ונראה לכם אמין באותה המידה, הייתם בוחרים להלוות דווקא לו. עכשיו, נניח ואתם קצת חוששים מתרחיש בו תזדקקו לכסף שלכם בחזרה לפני תום השנה שנקבעה בחוזה, לשם כך אתם מכניסים לחוזה סעיף שמאפשר לכם למכור את ההתחייבות של הלווה למישהו אחר, מרגע זה הפכתם את החוזה שחתמתם עליו לאיגרת חוב סחירה, בסוף השנה הלווה מחוייב להחזיר 1100 שקל למי שיחזיק באיגרת, אתם יכולים להחליט להחזיק בה עד תום התקופה או למכור אותה למישהו אחר לפני כן. אבל פה עולה השאלה, כמה שווה האיגרת בתקופה שבין הקניה המקורית לבין זמן הפירעון שלה ? מובן שמיד לאחר יצירת ההלוואה השווי שלה הוא 1000 שקל (זה בדיוק הסכום שהלוותם, זה למעשה הסכום ששילמתם אתם על האיגרת) ורגע לפני הפרעון שלה היא שווה 1100 (זה הסכום שאותו התחייב הלווה להחזיר), אבל כמה היא שווה באמצע התקופה, למשל אחרי חצי שנה ? אם כל התנאים בשוק ישארו ללא שינוי אז ערך האיגרת יעלה בצורה רצופה לאורך התקופה, סביר לכן שם תנסו למכור את האיגרת לאחר חצי שנה המחיר שלה בשוק יהיה 1050 והרווח שלכם יהיה 5% במקום 10%.

אבל מה אם התנאים בשוק לא נשארים זהים? מה יקרה למשל אם מיד אחרי שחתמתם וקניתם את איגרת החוב שלכם חתם מישהו אחר על הסכם דומה רק שאצלו, הלווה התחייב להחזיר 1200 ולא 1100 בעבור 1000 השקלים שניתנו לו? למעשה ההסכם החדש קבע ריבית חדשה בשוק, ריבית של 20%. לכאורה, לעניין לא אמורה להיות כל השפעה עליכם (מעבר לתחושה שיצאתם קצת פראיירים), אם תחזיקו באיגרת שלכם עד סוף התקופה, מובטחת לכם תשואה של 10%, הנפקת האיגרת החדשה לא יכולה לשנות זאת. אבל מה אם תאלצו למכור את האיגרת לפני תום התקופה ? במקרה כזה אתם תגלו במהרה שמשהו בהחלט השתנה, אתם תגלו שלקונים פוטנציאליים פשוט אין עניין לקנות את האיגרת שלכם שעולה 1000 שקל ומחזירה 1100  כשניתן לקנות איגרת אחרת שעולה 1000 ומחזירה 1200. במילים אחרות, אין הגיון בעיני קונים פוטנציאלים לרכוש איגרת שנושאת 10% תשואה כשניתן להשיג איגרת דומה שנותנת 20%, ואתם, אם בכל זאת תזדקקו לכסף תאלצו למכור את האיגרת שבידכם בהנחה, כמה הנחה ? הנחה כזו שתשווה את התשואה מהאיגרת שלכם לריבית החדשה בשוק. חישוב קצר יראה שאם האיגרת שלכם תמכר ב 916.7 שקל היא תעניק למחזיק בה 20 אחוז תשואה לכשיקבל את 1100 השקלים המובטחים באיגרת. אבל אתם, אתם שקניתם את האיגרת ב-1000 ומכרתם ב- 916.7, ספגתם הפסד של 8.3% במקום רווח של 10% שהייתם מקבלים לו החזקתם באיגרת עד לתום התקופה. הדבר הזה נקרה הפסד הון, ומה שקרה לכם זה התממשות של אחד הסיכונים הגלומים באחזקת אג"ח – סיכון ריבית. אגב, אתם אולי זוכרים מהחפירות שלי בפוסטים קודמים שסיכון וסיכוי לרווח הולכים יד ביד, גם כאן, הצד השני של המטבע הוא תרחיש של ירידת ריבית, בתרחיש כזה הערך של האיגרת דווקא יעלה ואתם תוכלו למכור אותה ברווח. הסיבה לכך היא שבמצב כזה האיגרת שלכם נושאת תשואה גבוהה יותר מזו של האגרות החדשות שמונפקות בשוק, ולכן הגיוני שקונה פוטנציאלי יסכים לשלם עליה יותר ממה ששילמתם אתם, המחיר שלה יעלה עד לנקודה בה התשואה ממנה תשתווה לרמת הריבית החדשה הנהוגה בשוק. התשואה מאיגרת חוב תמיד נעה בכיוון הפוך למחיר שלה, זאת כיוון שהסכום שמתקבל בסוף הוא קבוע – כשהמחיר יורד התשואה עולה, ולהיפך, כשהמחיר עולה התשואה יורדת. מכאן אתם מבינים שיש חשיבות למחיר שבו אתם רוכשים איגרת חוב בשוק. אגב, כשאתם קונים איגרת חוב מהמנפיק המקורי שלה בדרך כלל מובטחת לכם תשואה חיובית בלי קשר לשינויי הריבית בשוק, אבל כשקונים אג"ח בשוק הפתוח, שם יתכן שהמחיר שתשלמו פשוט גבוה מדי, ואז במקרה של עליית ריבית אתם תפסידו כסף גם אם תחזיקו באיגרת עד לתום התקופה שלה, אם למשל מראש קניתם איגרת שהמחיר שלה מגלם תשואה שלילית מתוך צפיה לירידת ריבית ולגריפת רווחי הון, פעולה כזו של ספקולציה יכולה להסתיים דווקא בעליית ריבית וביצירת הפסד קבוע.

אני רוצה לגעת בתכונה חשובה נוספת של אגרות חוב, הרגישות לזמן, עוצמת התגובה במחירה של איגרת חוב לשינויים בריבית משתנה בהתאם לאורך חיי האיגרת. ככל שאיגרת חוב הונפקה לזמן ארוך יותר היא תגיב בצורה חזקה יותר לשינויים בריבית. בכדי להבין את הסיבה נחשוב על איגרת חוב שהונפקה לשנתיים, דרך נוחה להסתכל על איגרת כזו היא כעל איגרת שבה לאחר שנה לוקחים את הכסף שהורווח מהשנה הראשונה וקונים באמצעותו איגרת נוספת באותם תנאים לשנה נוספת. נבחן איגרת של 10% לשנה שהונפקה לשנתיים:

שנה 1 שנה 2
1000 1100 1210

בואו נמתח את התרגיל הזה לחמש שנים :

התחלה שנה 1 שנה 2 שנה 3 שנה 4 שנה 5
1000 1100 1210 1331 1464.1 1610.5

ניתן לראות שהקצב בו אנו צוברים הון בצורה זו הולך וגובר, הסיבה לכך היא ריבית דריבית, עם כל שנה שעוברת אנו צוברים את אותה ריבית, אבל על סכום כסף גדול יותר מאשר בשנה שקדמה לה. העקרון הזה עומד בבסיס ההשקעה כמעט בכל הנכסים הפננסיים, זו גם למשל הסיבה שככל שתדרשו תשואה גבוהה יותר מפקדון בבנק כך תאלצו "לסגור" את הכסף לזמן יותר ארוך. העקרון הזה הוא מה שהופך השקעה לאורך זמן למאוד משתלמת, אב כשזה נוגע לאגרות חוב, זה גם מה שמגדיל את הסיכון שגלום בעליית ריבית.

כדי להבין למה, בואו נבחן שני מקרים, בשניהם איגרת של 1000 ש"ח לחמש שנים, אבל הראשונה משלמת 10% ריבית שנתית והשניה 15%, הטבלה למטה מתארת את התשואה מכל אחת מהן במשך חמשת השנים:

שנה 1 שנה 2 שנה 3 שנה 4 שנה 5
ריבית 10% 1100.0 1210.0 1331.0 1464.1 1610.5
תשואה לתקופה 10.00% 21.00% 33.10% 46.41% 61.05%
ריבית 15% 1150.0 1322.5 1520.9 1749.0 2011.4
תשואה  לתקופה 15.00% 32.25% 52.09% 74.90% 101.14%

אם תבחנו את סעיף תשואה לתקופה תגלו משהו מעניין, ההבדל בשנה הראשונה בין השתיים הוא קטן -5%, אבל הפער הולך וגדל עם כל שנה שעוברת, עד כדי כך שבשנה החמישית ההבדל הוא כבר 40%, כלומר הבדל קטן של 5% בשנה בין שתי האיגרות מתגלגל להיות הבדל של ארבעים אחוז לאחר חמש שנים. הגרף הבא ממחיש את העניין :

Agach1

ניתן להבחין בפער בין שני הקוים שהולך וגדל ככל שהזמן מתארך. הפער הזה מתאר את הבדל בתשואה אותה יכולתם להרוויח אם היתה ברשותכם האיגרת השניה במקום זאת שלכם. העניין הוא שההבדל הזה שהולך וגדל בתשואה הופך את "הפספוס" שלכם לרכוש את האיגרת בעלת הריבית הגבוהה יותר ליותר ויותר יקר ככל שזמן האיגרת ארוך יותר. ככל שהבדל בתשואה הסופית גדול יותר כך תידרש הנחה גדולה יותר ממחיר האיגרת על מנת להשוות את התשואה ממנה לאלטרנטיבה שקיימת בשוק, איגרת לשנה תמכר בהנחה קטנה אבל איגרת לחמש שנים תימכר בהנחה גדולה הרבה יותר. בכדי להשוות את התשואה מאיגרת לשנה, האיגרת שקניתם באלף ש"ח תימכר ב- 956.5 ש"ח ותגלם הפסד הון של 4.3% אבל איגרת שהונפקה ל-5 שנים כבר תימכר ב- 800.7 ש"ח ותגלם הפסד הון של 24.9% ! גם כאן, העסק עובד בשני הכיוונים, ירידת ריבית תגרור רווחי הון בשיעורים זהים לאילו שתיארתי קודם.

בדוגמאות שנתתי פה איגרות החוב משלמות את הריבית יחד עם הקרן (סכום ההלואה המקורי) בתשלום אחד בסוף התקופה, במציאות אגרות החוב כמעט אף פעם לא בנויות כך, לרוב הן משלמות את הריבית אחת לפרק זמן מוגדר במשך כל חיי האיגרת, הקרן ותשלום הריבית האחרון משולמים בסוף. כיוון שבסיטואציה כזו ערכם של התשלומים שמגיעים רחוק יותר מהעתיד קטן יותר משל אלו הקרובים (אגע בסיבה לכך מיד), חישוב חיי האיגרת בצורה פשוטה של מספר שנות החיים שלה הופך ללא פרקטי. בכדי להתמודד עם העניין הזה המציאו חישוב אורך חיים אלטרנטיבי שלוקח את הסיבוכיות שתוארה למעלה בחשבון, משך שנות החיים הרלוונטי הזה נקרא משך חיים ממוצע – מח"מ, והוא כלי נכון יותר לשימוש בחישובים הקשורים לאיגרות חוב. אני לא אסביר כיצד מגיעים אליו כיון שהמידע הזה זמין ברשת, זה גם יהיה מיותר כיוון שהמח"מ הוא תכונה שתמיד מפורסמת יחד עם פרטי האיגרת. עבורינו, ידיעת המח"מ מאפשרת ביצוע חישוב מקורב שעוזר להבין מה רגישות האיגרת לשינויי ריבית, כלל אצבע אומר שהכפלה של אחוז השינוי הצפוי בריבית במח"מ נותן את השינוי בערך האיגרת. לדוגמה: איגרת עם מח"מ של 5 שנים תגיב לירידת ריבית של 2% בעליה של 10% בערכה (10% = YEARS 5 x 2%).

אני רוצה לחזור שניה לטבלה שמתארת את ערכה של איגרת שמשלמת 10% ריבית לחמש שנים:

התחלה שנה 1 שנה 2 שנה 3 שנה 4 שנה 5
1000 1100 1210 1331 1464.1 1610.1

עם כל שנה שעוברת, ערכה של איגרת שקנינו ב 1000 ש"ח הולך ועולה, ניתן גם להסתכל על זה הפוך,  אם גם 1100 מעוד שנה וגם 1610 ש"ח מעוד חמש שנים שוים היום אותו הדבר (שני התשלומים שוים היום 1000 ש"ח) אז זה אומר שכסף שמגיע רחוק יותר מהעתיד שווה לנו פחות היום כי צריך יותר ממנו בשביל לקבל את אותו הערך היום. העקרון הזה הוא אחד מעמודי הבסיס של כל תורת המימון, הפעולה המתמטית שמאפשרת לנו לחשב כמה שווה זרם תשלומים מהעתיד היום (בהינתן ריבית מסויימת) נקראת היוון, זהו כלי חשוב לכל מי שמתעסק בכסף שיגיע אליו בעתיד, למשל קבלן שלוקח בהווה הלוואה בשביל לבנות בניין וצריך לוודא שמחיר הדירות שימכור יהיה כזה שהתשלומים העתידיים ממכירת הדירות האלו שווים היום מספיק בכדי לפחות לכסות את ההלוואה שלקח.

יש עוד הרבה מה לדעת על איגרות חוב, בקושי גירדתי כאן את פני השטח של הנושא, אבל כן נגעתי בנקודות העקרוניות, אלו שיכולות להביא אתכם לרווחים או לגרום להפסדים, אג"ח נחשב מכשיר סולידי, והוא אכן כזה ביחס למניות, אבל אגרות חוב יכולות גם להיות מסוכנות, איגרת עם מח"מ של 30 שנה עלולה ליפול כ 30% מערכה בשל עליה של 1% בריבית במשק, צריך להיות מודעים גם לנושאים האלו.

מחשבות על בנק ישראל ורכישת מט"ח

המחשבות האלו החלו אצלי בוקר אחד כשהיתי בדרכי לרכבת על האפניים, שלט חוצות גדול של אחד מגופי האשראי הלא מוכרים שמבטיחים הלוואה מיידית של עשרות אלפי שקלים תפס את תשומת ליבי, שמתי לב שהפרסומות לגופים אלו הולכות ומתרבות לאחרונה, גם שמתי לב שהסכומים אשר מפורסמים הולכים וגדלים, ארבעים אלף, שישים אלף, וממש לאחרונה הם כבר מבטיחים מאה אלף, מיד וללא ערבים. מעט לפני זה נתקלתי בפרסומת באינטרנט לגוף אשראי אחר שמתהדר בכך שניפק כבר הלוואות במעל למיליארד שקל. אני זוכר שראיתי את השלט הענק ופתאום עלתה אצלי השאלה, מאיפה הכסף ? כלומר, יש פה גופים שאינם בנקים או מוסדות אשראי מוכרים שמנפקים הלוואות במליארדים לציבור, מאיפה להם כל כך הרבה כסף, ויותר מדויק, מאיפה להם כל כך הרבה שקלים ? ואז נזכרתי בנושא אחר שתופס כותרות אחת לכמה זמן – רכישות המט"ח של בנק ישראל.

אני רוצה לעצור שניה לפני שאמשיך ולומר או יותר נכון להזהיר, הניתוח שאני הולך לעשות פה הוא על דעתי בלבד ומעורבות בו לא מעט הנחות, הוא עלול להיות מופרך לחלוטין, עם זאת, הוא נותן חומר למחשבה.

אז נחזור לשאלה ששאלתי קודם, מאיפה הכסף ?

כשבנק ישראל רוכש מט"ח הוא משלם עבורו בשקלים, מישהו צריך להסכים לקנות ממנו את השקלים האלה, והאמת, מישהו כנראה מסכים לקנות ממנו הרבה מאוד שקלים- בין ינואר 2017 לינואר של 2016 עלו יתרות המט"ח של הבנק ב- 11 מיליארד שקל, למה שמישהו יקנה כל כך הרבה שקלים ? ולמה דווקא שקלים ? אם להאמין לכותרות העיתונים (ובמיוחד לאלו של ישראל היום) הסיבה לכך היא שיש ביקוש גדול לשקל כיוון שישראל היא מעין גן עדן כלכלי יציב באוקיינוס עולמי של כלכלות מקרטעות, אולי. אבל אולי הסיבה היא אחרת, אולי הסיבה היא שיש ביקוש גדול בקרב הציבור בישראל להלוואות שקליות בריבית גבוה. בסביבה עולמית של ריביות אפסיות, קיימת מדינה קטנה שנותנת החזר שיכול להגיע גם מעל 10% על המטבע שלה בצורה של ריבית על הלוואות למשקי הבית. אז מה יתכן שקורה ? בנק ישראל מתמודד עם שקל חזק ומנסה לפחת אותו כדי להקל על היצואנים ולשמור על המשק, בשביל לעשות זאת הוא כנראה מדפיס שקלים ומוכר אותם לשחקני מט"ח גדולים בעולם, הסיבות שאני מאמין שהבנק מדפיס כסף לצורך העיסקה הן שתיים, א – הוא יכול, ב – זו דרך יעילה לפחת את השקל, וזו בדיוק המטרה של הבנק. יתכן והכסף מוצא את דרכו לגופי האשראי הפרטיים שעונים על הדרישה ההולכת וגוברת בארץ למתן הלוואות.

אבל מה גורם לי לחשוב שיש קשר בין קניות המט"ח של בנק ישראל לבין כל נושא ההלוואות למשקי הבית בישראל ? בואו קודם נסתכל על תמונת מצב יתרות המט"ח של בנק ישראל :

1

מקור: בנק ישראל

ניתן לראות שהחל משנת 2008 משהו קרה לקצב רכישות המט"ח של הבנק, הוא החל להמריא. יש עוד משהו שהחל להמריא בערך באותו הזמן, מדובר בשוק הדיור בישראל, שימו לב לגרפים הבאים, מדובר בגרפים אשר מראים את יתרות החוב של משקי הבית בישראל בחלוקה לחוב שהינו ושאינו לדיור :

3

 

החוב לדיור צומח בצורה מואצת החל משנת 2007 לערך, ואיתו יד ביד צומח החוב השני, זה שאינו מיועד לדיור. הצימוד הזה הוא דיי הגיוני, יש סבירות יותר גבוהה שמשק בית שלקח הלוואה קבועה וגדולה בצורת משכנתא ימצא את עצמו בשלב כל שהו לחוץ במזומנים ונאלץ לקחת הלוואה.

אז יתכן ונוצר מצב בו החל מ 2007 משתלם יותר ויותר להחזיק שקלים, כלומר לא לי, כנראה גם לא לכם, אנחנו נקבל תשואה אפסית על הפקדון שלנו בבנק כיוון שהיא נקבעת לפי רבית בנק ישראל, וזו כאמור הפכה בשנים האחרונות לאפסית:

4

מקור: בנק ישראל

אבל יש מי שיכול להשיג תשואה גדולה הרבה יותר מהשקלים שברשותו , מדובר כאמור בגופי האשראי החוץ בנקאי השונים במשק, וכל עוד התאבון של הציבור להלוואות ימשיך לגדול ימשיך לגדול גם התאבון של גופי האשראי לקניה של שקלים. אבל שימו לב, בנק ישראל הרי מנסה להקטין את הביקוש לשקלים, לא להגדיל אותו, כלומר, יתכן שבנק ישראל לכוד פה במעגל שמזין את עצמו- ריבית בנק ישראל האפסית גוררת אנשים שמתפתים על ידי הכסף הזול אל שוק הנדל"ן, כיוון שכך תיק המשכנתאות גדל ואיתו גם הדרישה להלוואות שאינן משכנתא, כיוון שכך גדל התאבון של גופים שונים לשקלים שנותנים להם תשואה גבוהה על הלוואות אלו, תאבון זה לשקלים מעלה את הביקוש לשקל ומחזק את ערכו, ושוב בנק ישראל נדרש להתערב על מנת לפחת את השקל.

אם אני צודק, נוצר כאן מצב מוזר שבו נפתח פער בין הריבית ברשמית במשק לזו הבלתי רשמית, מה שמרמז על כך שהמשק בישראל לא באמת נמצא בשיווי משקל מבחינה זו. אבל אם אני צודק צריכה להיות איזו קורלציה בין ערך השקל אל מול שאר המטבעות (וליתר דיוק אל מול הדולר כיוון שזה המטבע בו לרוב נעשות עיסקאות בין לאומיות בימינו) לבין תיק ההלוואות של הציבור, הייתי מצפה לראות ירידה רציפה בערך הדולר (עליה בערך השקל) אשר הולכת באותה המגמה של התפתחות החוב של הציבור, אבל כאן התמונה היא קצת יותר מורכבת, כלומר, אם מותחים קו ישר בין 2008  להיום אכן ניכרת התחזקות של השקל אל מול הדולר, אבל ההתחזקות הזו היא לא רציפה, היא מופרעת בתקופות של קפיצה בערך הדולר לעומת השקל מה שמייצר גרף שהוא מעין גרף שיני מסור שמשתפל כלפי מטה :

5

רק שיתכן והסיבה לקפיצות הן קפיצות בערך הדולר אל מול סל המטבעות בעולם :

6

התמונה היא לא חד משמעית, אבל נראה שאכן מגמת התחזקות השקל תואמת את מגמת התפתחות החוב במשק.

רק כדי לקבל פרופורציות, בין סוף 2015 לתחילת 2016 חוב משקי הבית שלא לדיור עלה ב- 12 מיליארד שקל, בתקופה זו עלו יתרות המט"ח של בנק ישראל בכ- 11 מיליארד. צירוף מקרים ? אולי, בהחלט יתכן כפי שכבר רשמתי שכל הניתוח הזה הוא קישקוש, אבל מה אם הוא לא, מה המשמעויות ? המשמעות הן שלאחר שיקטן הביקוש למשכנתאות יקטן גם הביקוש להלוואות, יקטנו כתוצאה מכך גם הביקושים לשקל והוא יחלש ביחס לשאר המטבעות, אינפלציה עלולה להיות השלב ההגיוני הבא, ובתגובה לכך גם עליה של ריבית בנק ישראל.

רק שהתרחיש הזה כבר לא נראה כל כך מופרך, הביקוש למשכנתאות נחלש מזה תקופה, ריביות המשכנתא עולות מאז 2015 והדבר משפיע גם על הביקושים:

7

נכון להיום הירידה בביקוש למשכנתאות לא מתבטאת בירידה בקצב הגידול בחוב של משקי הבית, אך אם מגמה זו של ירידה בביקושים אכן תמשך, יתכן וגם תיבלם המשך התנפחות החוב של משקי הבית, במידה וכך יתכן וממתינה לנו בהמשך הדרך תקופה של אינפלציה עולה ושל ריביות עולות, המשמעויות למשק הישראלי הממונף עלולות להיות קשות, בנק ישראל מודע היטב לסיכונים הכרוכים בתרחיש הזה :

"הסיכון מתעצם לנוכח החשיפה לאשראי הצרכני שאינו לדיור, מכיוון שיש מתאם גבוה בין הסיכונים הנובעים מסוגי האשראי הנידונים .אם זעזוע יוביל לעלייה חדה בריבית או לפגיעה משמעותית בהכנסות הלווים ,הוא עלול לפגוע בבנקים החשופים אליהם .אם תרחיש כזה יוביל גם לירידה חדה במחירי הדירות ,הוא עלול להשפיע על יציבות הבנקים בשל הפגיעה בביטחונות שבידיהם ובשל הקושי לממש נכסים רבים תוך זמן קצר. "

לקוח מדו"ח יציבות פיננסית של בנק ישראל 2016.

אני יודע שאני נשמע קצת כמו נביא זעם לאחרונה, אני לא כותב את הדברים כדי להפחיד אלה יותר כדי להזהיר מפני סיכונים שאני רואה כאפשריים, נדרש משנה זהירות, זו לא תקופה להרפתקאות פיננסיות.

באופן כללי קצת מפתיעה אותי הנטיה שלי לכתוב בנושאי מקרו כלכלה לאחרונה, לא משהו שחשבתי שיקרה כשהתחלתי לכתוב את הבלוג, אני גם מאמין שזה לא נושא שיתפוס נפח גדול מנושאי הכתיבה שלי, ובכל זאת, כשאני נתקל בדברים שגורמים לי לחשוב אני כותב עליהם, ולאחרונה זה קורה קצת יותר.

 

זה לא פשוט

שוק ההון יכול להיות מקור בלתי נדלה לתחושות תסכול, הברורה בהן היא ההרגשה שמתלווה לנפילת מחיר של מניה שקנית, זה לא נעים, אבל יש גם סיבות אחרות, אחד הנושאים שאני מוצא את עצמי מתקשה בהם זו השאלה של מתי למכור, קנייה של מניה היא עניין יחסית מסודר וברור עבורי, בניתי לעצמי סט של חוקים וכללים שמסייעים לי בהחלטה מה לקנות ומתי, אבל השאלה של מה ומתי למכור היא קשה יותר, אתן כדוגמה מקרה אחד שהיה מקור לתסכול עבורי, מקרה בולט אמנם אבל לא מקרה יחיד. מדובר במניה של חברת טכנולוגיה גדולה, העניין היה מתסכל במיוחד כיוון שכשקניתי אותה היה לי ברור לגמרי שמדובר בחברה מצויינת שנסחרת משמעותית מתחת לשווי האמיתי שלה, קצת לאחר שקניתי אותה היא צללה בעשרים אחוז כלפי מטה, לא נשברתי, ותוך אמונה בצדקת הדרך המשכתי להחזיק בה, באופן כללי אני קונה מניות מתוך מטרה להחזיק בהן לזמן ארוך כך שלא נבהלתי מהנפילה, ואכן, המניה חזרה ועלתה אל המחיר שבו קניתי אותה ואף קצת מעבר. אבל אז קרה משהו בארצות הברית, נבחר נשיא חדש ולא צפוי במיוחד, ואצלי צף הפחד שהוא יממש את ההבטחות שלו למדיניות שתוביל למלחמת סחר עם מדינות שונות, וביתר פירוט עם סין. אני באותו הזמן החלטתי שיש סבירות לתרחיש כזה ושזה בתורו עלול לגרום לפגיעה קשה בערך המניה שברשותי, כיוון שהרגשתי שאין בידי יכולת לצפות אם הנשיא הנבחר מפזר איומים לאויר או שאכן יעמוד בדבריו, החלטתי למכור, המניה גילמה בעייני סיכון שאין לי יכולת לאמוד אותו וזה מצב שהוא לא נסבל מבחינתי בהקשר הזה, אז מכרתי. השוק, איך לומר, לא ממש הסכים עם האבחנה החדשה שלי אלה דווקה עם זו הקודמת, ערך המניה עלה בעשרות אחוזים ואני פספסתי את זה. זו מכה כואבת משתי סיבות, הראשונה היא ברורה, אני סבלתי כמעט שנה את ירידות המחירים ולא זכיתי להנות מפירות ההצלחה כשהמניה עלתה סוף סוף, זה לא עניין של מה בכך, כל האסטרטגיה שלפיה אני משקיע מבוססת על קניית מניות שמסיבה זו או אחרת הן לטעמי זולות באופן זמני, מכירה של מניה כזו לפני שמחירה שב ועולה חותר תחת כל בסיס הרעיון הזה, עלי להשתדל להמנע משגיאות כאלו עד כמה שניתן, אם לא אצליח בכך אז כל שיטת הפעולה שלי היא חסרת תוחלת ויהיה מוטב לי לעבור להשקיע באופן פסיבי. הסיבה השניה היא יותר מבלבלת, למרות כל מה שרשמתי קודם, אין לי בעצם דרך לדעת אם שגיתי או לא בהחלטה למכור, למעשה עד לרגע זה שיניתי את דעתי בעניין מספר פעמים, זו אחת מהתכונות המבלבלות ביותר של שוק ההון ולמעשה של כל מערכת שבה המשחק דורש תמהיל כל שהוא של מזל עם כישורים, זוכרים שרשמתי על זה שבמערכת שמכילה אקראיות ניתן לקחת החלטה שגויה ולהצליח וניתן לקחת החלטה טובה וליפול ? על זה בדיוק אני מדבר. נכון להיום אני נוטה לחשוב שההחלטה למכור היתה נכונה בתוך הקונטקסט של הידע שעמד באותו זמן לרשותי. כיוון שלא היתה לי שום דרך להעריך כיצד יתנהג דונלד טרמפ הערכתי את הסיכויים כהטלת מטבע , סיכוי של חצי – חצי, אם זה המצב אז יש כאן תרחיש שבו תוחלת הרווח שלי היא אפס, כלומר חמישים אחוז שהוא מממש את האיום והמניה נופלת בעשרות אחוזים לעומת חמישים אחוז שהוא לא והמניה עולה (על פי התכנית המקורית) בעשרות אחוזים, הגרלה כזו שקולה להטלת מטבע אחת בה אני יכול לזכות או לאבד את אותו סכום כסף לפי הצד בו נופל המטבע, זה הימור נטו וזו לא השקעה בעייני, אז נכון שבמבט לאחור ניתן לחזור ולחשוב שאולי הערכתי את הסיכויים שהנשיא יפתח במלחמת סחר עם סין כמוגזמים, אבל זו כבר הטיית ה"בדיעבד" המפורסמת של כהנמן וטברסקי, במבט לאחור הדברים תמיד יראו לנו כמובנים מאליהם, גם כאשר בפועל הם לא היו. ועדיין, יתכן גם שאני סתם משכנע את עצמי, כאמור, המשחק הוא כזה שרק לאורך זמן ותוך שקילת תוצאות של החלטות רבות ניתן ללמוד משהו על התהליך, אם הוא נכון או לא. פשוט אי אפשר (בהרבה מקרים) ללמוד על החלטה אחת ספציפית, אם היא היתה נכונה או שגויה על פי התוצאה שלה, וזה, הופך את כל המשחק בשוק ההון למשחק לא פשוט.