במבט לאחור

מה דעתכם לנהוג במכונית כשאתם מסתכלים אך ורק במראה האחורית ? נשמע מטומטם, נכון? אבל זה בדיוק מה שאתם עושים כשאתם משקיעים בשוק ההון, וזה כלל לא משנה איזה סוג משקיעים אתם.

הסיבה לכך היא פשוטה, באופן דיי מעצבן אין לנו יכולת לדעת בוודאות מה יקרה בעתיד, ועם זאת, תוצאות ההשקעה שלנו בשוק תלויות אך ורק בגורמים עתידיים. בין אם אלו גורמים עסקיים כמו התוצאות הכספיות של עסקים או גורמים פסיכולוגיים כגון סנטימנט ציבור המשקיעים, מדובר בגורמים עתידיים שאין לנו דרך לדעת אותם. אנחנו גם לא טובים במיוחד בלחזות את העתיד, למרות שיש ראיות לכך שעבור תחזיות לטווח קרוב יש לנו אפשרות מסויימת לעשות זאת, היא עדין מוגבלת, ועבור הטווח הרחוק היא פשוט לא קיימת. המציאות שלנו פשוט אקראית מדי ותופעות שלקוחות מתורת הכאוס כגון אפקט הפרפר מבטיחות שדברים שנראים זניחים בהווה יכתיבו עתיד שונה לחלוטוין מהצפוי. זו למשל הסיבה שתחזית מזג אויר מצליחה לדייק באופן יחסי לזמן של עשרה ימים אך לא יותר מזה.

אגב, העולם האקדמי בתחום הפיננסי מתייחס לנושא באמביוולנטיות תמוהה, מצד אחד היפוטזות הליכת האקראי והשווקים היעילים מתבססות על ההנחה שאין בעבר שום מידע רלוונטי לעתיד, ומצד שני, תורת התיקים של מרקוביץ' (שהיא הבסיס לכל ההתייחסות האקדמית לנושא שוק ההון נכון להיום) מניחה במפורש שמשתנים כגון שונות, תוחלת, וקורלציה בין נירות ערך שערכם נלקח מנתוני העבר, יש בהם מידע משמעותי לגבי העתיד. אני לא חושב שנתקלתי איפשהו בהתייחסות לסתירה הזו, היתכן ואני הראשון שמציף את השאלה ? 😉

בין אם אתה משקיע פסיבי שמתבסס על ההנחות שהשיטה הקפיטליסטית לא עומדת לקרוס (ולצורך העניין גם שאסטרואיד לא עומד להכחיד את האנושות בטווח הזמן של השקעה שלך) ושמניות לאורך זמן עולות, ובין אם אתה משקיע אקטיבי שמתבסס על פרמטרים כגון מכפיל רווח, אתה מניח במפורש שהעבר יש בו בכדי ללמד על העתיד, והדבר הזה שקול לנהיגה קדימה תוך מבט אל המראה האחורית בלבד.

כדי להדגים את העניין, אני אתייחס לנושא מכפיל הרווח (P-E Ratio), מדובר באחד הפרמטרים המשמעותיים ביותר להערכת שווי של מניות פרטניות או של השוק כולו, הוא מתקבל מחלוקה של מחיר השוק של נכס בהכנסה השנתית שהתקבלה ממנו, והוא נותן אינדיקציה למספר השנים שייקח לכסות את ההשקעה המקורית. נכס שמכפיל הרווח שלו הוא 10 צפוי להחזיר את ההשקעה תוך 10 שנים. אבל יש פה הנחה סמויה משמעותיות שנלקחה והיא שמה שהיה הוא מה שיהיה, כלומר שההכנסות העתידיות יישארו כפי שהן כיום. אבל ההכנסות של השנה הבאה עשויות (או עלולות) להיות שונות משמעותית מאלו של השנה. חברה שנסחרת היום במחיר של 100 עם הכנסה שנתית של 10 תקבל מכפיל 10 שנמוך מהממוצע ומעיד על כך שהמניה זולה, אבל אם שנה הבאה ההכנסה תהיה רק 5 אז משקיע ששילם 100 כאילו קנה אותה במכפיל 20 שהוא גבוה מהממוצע ונחשב יקר.

הדוגמה האחרונה מראה שבעצם פרמטר שאמור להראות אם מחיר של מניה מסוימת הוא זול או יקר מתבסס על הנחות לגבי העתיד, וזה, כאמור, לא ממש גלוי לנו, בני האנוש הפשוטים.

אז מה עושים, איך בעצם מתקדמים מכאן ? ובכן, כפי שציינתי העבר מכיל מידע מסוים אבל לא מלא לגבי העתיד. אם למשל אשאל אתכם מה הסיכוי שכדור הארץ יתקיים מחר כנראה תצמידו הסתברות מאוד גבוהה לעניין. ואם אשאל אתכם מה ההסתברות שהאינטרנט עדיין יהיה פה מחר ? כנראה שתצמידו הסתברות גבוהה קצת פחות אבל עדיין מאוד גבוהה. ואם אשאל אתכם מה ההסתברות שסקוטלנד תבחר להיפרד מהממלכה המאוחדת עקב ה"ברקסיט" ? כאן השאלה כבר יותר קשה ומרבית האנשים יצמידו לאירוע הסתברות שיושבת איפשהו בין זו של המשך קיומו של כדור הארץ לבין זו של קריסת השיטה הקפיטליסטית. בקיצור, ניתן במידה מסוימת להתבסס על העבר (אחרת לא הייתם יוצאים מהבית מחשש לפגיעה של אסטרואיד או לאפוקליפסת זומבים), מצד שני צריך להתבסס עליו בזהירות. דוגמה קיצונית להתבססות לא זהירה על העבר הוא מקרה שקרה לאחרונה של משקיעים שנכנסו לחובות עתק לאחר שכתבו אופציות מכר (Call)  על מדד VIX. מדובר בחבורה שבעצם מכרה תעודות ביטוח כנגד תנודתיות בשווקים בתקופה האחרונה שבה (עד לפני שלושה חודשים) היא הייתה בשפל היסטורי. הם הניחו שאם כבר שנה השוק עולה ביציבות אז אפשר בשקט להניח שזה ימשך, הם למעשה היו כל כך בטחים שזה ימשך שהם הסכימו למכור תעודות ביטוח כנגד תרחיש בו זה לא ימשך. סופו של עניין, זה לא נמשך. היציבות של העבר פינתה את מקומה לתנודתיות גדולה, וכיוון שהמכשיר הפיננסי שהם יצרו היה ממונף בטירוף הם נכנסות לחובות עתק.

אם היו מאלצים אתכם לנהוג ברכב על ידי שימוש במראה האחורית בלבד כנראה שהייתם נוסעים לאט, מחפשים כל הזמן סימנים לשינוי שמתקרב. עיקול בכביש למשל יתגלה לכם כשאתם כבר עוד שניה יורדים מהכביש. אם תיסעו מספיק לאט תוכלו לחזור לנתיב בזמן, אם תיסעו מהר תתרסקו.
לדעתי, באותו אופן יש להשקיע בשוק ההון. לאט ובזהירות. אפשר להניח שהעבר ימשך אל העתיד אבל צריך כל הזמן לחפש סימנים לכך שזה מפסיק להיות המצב.

אחד הכלים המאוד לא אינטואיטיביים שעומדים לרשותנו בהקשר הזה הוא מושג לא אינטואיטיבי שנקרא "תסוגה לממוצע". מדובר במושג סטטיסטי שמראה שלרוב, אירועים נוטים לחזור לממוצע ארוך הטווח שלהם. זה מה שמכתיב שלהורים שגבוהים מהממוצע ייוולד בדרך כלל ילד בגובה ממוצע או למטה מזה, שכן אחרת המין האנושי לא היה מפסיק לצמוח לגובה. על אותו משקל, אם למשל מניה מסוימת הפגינה ביצועים מדהימים לאחרונה, רוב הסיכויים שבהמשך היא תשיג ביצועים שנופלים מהממוצע. מדובר כאמור בנושא לא אינטואיטיבי וכזה שמאפשר להפעיל עלינו מניפולציות. נסו לחשוב על הפעם האחרונה בה דיברתם עם יועץ ההשקעות בבנק, סביר להניח שהוא המליץ לכם על קרן השקעות כזו או אחרת כיוון שהיא הציגה ביצועים מעולים לאחרונה. הכל טוב ויפה, אבל הסטטיסטיקה כאמור, מהווה רוח נגדית לעניין, וקרן שהרוויחה לאחרונה מעל לממוצע סביר שתפסיד בהמשך.

אגב, כדי לסבך את העניינים, זוכרים שדיברתי בפוסטים קודמים על תופעה בשם מומנטום ? זו תופעה שפועלת בכיוון ההפוך לזו של התסוגה לממוצע, לפחות בטווח הקצר. וכדי לסבך את העניינים עוד יותר, לפעמים הממוצע פשוט מפסיק להיות רלוונטי ונקבע סטטוס קוו חדש.

מה בסופו של דבר אני מנסה להגיד מכל זה ?  שצריך להתייחס לעבר בחשדנות הראויה ולחפש כל הזמן סיבות לכך שהעבר מפסיק להיות אינדיקטיבי לעתיד. צריך גם לנסות להבין היכן אנו עלולים להתבסס בצורה חסרת ידע על הנחות לגבי העבר כמו בדוגמה של מכפיל הרווח שהצגתי למעלה, ולהיות מודעים לעניין. צריך לדעת להבדיל בין נתונים שמתבססים על העבר (כמו ביצועים של קרן נאמנות) לכאלו שפחות (כמו דמי הניהול שאתם משלמים עליה).

כשהתחלתי לכתוב את הפוסט הזה חשבתי שאצליח להגיע לסיכום חד משמעי, לצערי זה לא קרה. הרעיון היה לתת פרספקטיבה ולשתול בראש של הקוראים שאלה מנדנדת שתציק להם לפני כל החלטה משמעותית בשוק ההון – "האם סביר שמה שקרה עד עכשיו יחזור על עצמו" ? מניסיוני הדל, השאלה הזו עזרה לי להימנע מנפילה לבורות מיותרים, וכשלא נשאלה, הייתה הסיבה לכך שנכנסתי אליהם מלכתחילה.

זה לא פשוט להצליח להתקדם כאשר השאלה הזו מנדנדת, היא דורשת שילוב מוזר בין בטחון עצמי לענווה גדולה והכרה בגבולות היכולת, אבל מניסיוני עד כה, זה בדיוק מה שנדרש בשביל להצליח בתחום הזה.

מודעות פרסומת

גבירותי ורבותי – מהפך.

את הפוסט הקודם סיימתי במשפט הבא : "צריך להתקדם בזהירות, זה לא זמן לרדוף אחרי תשואה, המטבע בו משלמים על תשואה בשוק ההון הוא סיכון, ועל תשואה משלמים היום בהרבה סיכון."

רצה הגורל והשורה הזו נכתבה יומיים לפני שהשוק נכנס לתיקון של 10% ועבר בצורה חדה מאחת התקופות השקטות והיציבות שלו, לאחת הסוערות שבהן.

ההתנהגות הזו של השוק הבהילה רבים (ואני ביניהם) והזכירה לנו ששקט בשוק, דווקא הוא התופעה הייחודית והמוזרה, ותנודתיות היא זו שמאפיינת את המצב בשגרה. אי אפשר לומר שלא נתפסתי גם אני לאשליה. לפני כתיבת הפוסט הקודם התלבטתי בשאלה מה לעשות עם הסכום התקופתי שאני מעביר לחשבון ההשקעות. היה לי ברור שהסיכון גבוה אבל במקום כל שהוא קצת חיפשתי תירוץ לא לפספס את החגיגה בשוק ההון שלא מפסיק לעלות. הטיעונים שלי שם היו נכונים, אני לא חוזר בי מהם, אבל הם היו קצת פחות נכונים לגבי, או יותר נכון לגבי מי שהפכתי להיות. תקופה ארוכה שאני מתנדנד על קו התפר שבין השקעה אקטיבית לפסיבית, שוחה במים (הלא כל כך סוערים בזמנו) בכוחות עצמי אבל מחזיק כל הזמן חבל אל הסירה האדיאולוגית של ההשקעה הפסיבית. ברמה הפרקטית זה התבטא בפוזיציה משמעותית בקרן האינדקס MSCI WORLD, ברמה האידאולוגית זה התבטא בכך שקצת פסחתי על שני הסעיפים. זה לא עניין חסר משמעות, משקיע צריך בסיס אידאולוגי ללכת לפיו, זה משליט משמעת ומונע טעויות, הייתי תחת הרושם שאפשר להלין את שתי האידיאולוגיות תחת אותה קורת גג, ובמידה מסוימת זה היה נכון, אבל זה היה נכון כל עוד הייתי זקוק לחבל ההצלה. אני שוחה איתו כבר כל כך הרבה זמן שלא הבחנתי שאני כבר לא ממש זקוק לו, ויותר מכך, שהוא כבר מפריע לי.

ההשקעה האחרונה שלי, בחברה ישראלית באופן מפתיע, הבהירה לי שהיכולת שלי כבר משוכללת ומשויפת דיי הצורך. בזמן שניסיתי להעריך את השווי שלה המודל שלי התנהג מוזר, כשניסיתי לחקור מה קורה שם הבנתי שהמודל מכיל טעות, הטעות לא הייתה בעלת משמעות עבור הערכת חברות בעלות הכנסה יציבה אבל בעלת משמעות קריטית לחברות שההכנסות שלהן בצניחה. התחקיר, ותיקון המודל שבא בעקבותיו יצר שיפור יכולת משמעותי והפך את המודל שלי לכזה שמאפשר לי להעריך שווי חברות בצורה טובה מספיק, והבהיר לי, שלמרות שיש לי עוד המון מה ללמוד בתחום (חיים שלמים של לימוד אם אפשר) שאני יודע ומבין מספיק בכדי לעזוב את חבל ההצלה.

עכשיו, למה זה בעצם חשוב, זה חשוב כיוון שזה מכתיב פעולה (או הימנעות ממנה) במצבים בהם היה השוק בסוף ינואר 2018 למשל. אם אתה משקיע פסיבי, אז אתה אמור להתעלם מהשוק לחלוטין ולהשקיע באופן שיטתי. אגב, גם שם הייתי שם סייגים אפילו למשקיע הפסיבי האדוק ביותר. משקיע שנכנס לשוק בשלהי בועת הדוט-קום עם כל כספו, התנהג בצורה לא רציונלית, נקודה. יש מקום בו תאוריות הולכות רחוק מדי והנקודה ההיא בזמן הייתה דוגמה למקרה כזה. ינואר 2018 לא הייתה נקודה כזו, אבל עבור משקיע אקטיבי שבטוח ביכולתו לאמוד ערך של חברות ולא מוצא הזדמנויות השקעה, זו הייתה נקודה בזמן בו המעשה הנכון לעשות היה ….. (Drum Roll), לעשות כלום. לווארן באפט יש אנלוגיה יפה של השוק למשחק בייסבול, אל החובט נזרקים כדורים, ומתפקידו להחליט אם הוא הולך על זה או לא. אם הכדור בא לו טוב הוא חובט, אבל אם לא הוא יכול להמתין לכדור הבא. שוק ההון עובד בצורה דומה, הוא זורק אלייך אפשרויות השקעה, רק שבניגוד לבייסבול אתה לא נפסל אחרי שלוש זריקות. אתה יכול להמשיך לעמוד שם כל היום וכל הלילה, לפסול השקעה אחרי השקעה עד שמגיעה אליך אחת טובה ממש. אין קנס, אין פסילות. זה אחד היתרונות הגדולים בשוק ההון, ובעייני – ארוחת החינם היחידה בשוק חוץ מגיוון. אבל כאן נדרשות מהמשקיע משמעת עצמית וסבלנות, ואלו, חשובות ככל הנראה לא פחות מידע והבנה, כנראה חשובות יותר.

אז רצה הגורל, ולאחר כתיבת הפוסט ההוא, השקעתי את סכום המזומן התקופתי שהיה לי להשקיע, חלקו במניות שנראו זולות ביחס לשוק, וחלקו באינדקס, יומיים אחר כך השוק צלל. התחושה שתקפה אותי הייתה תחושה של שיתוק, כמו ארנבת  שנתפסה מול פנסיה של משאית. המזל היה שהייתה לי תכנית מגרה מסודרת והתנהלתי לפיה. בתחילת מרץ כהשוק עלה שוב, ניצלתי את ההזדמנות להפחית את הסיכון ולמכור את הסכום שהושקע כחודש קודם. יצאתי בהפסד מסוים, אבל הפעולה השאירה בידיי מספיק מזומן לנצל הזדמנויות אחרות שנקרו בדרך כשהשוק שב וצלל באמצע מרץ. העניין רק חיזק אצלי את ההבנה שבתור משקיע אתה חייב להכין תוכנית מגירה מסודרת. תחת אש אין זמן לחשוב, את החשיבה צריך לעשות לפני, כשאתה רגוע ושקול. ואז, כשהחום עולה, לפעול בצורה אוטומטית. העיקרון הזה הוא אותו עיקרון שמנחה את תרגולות ההסתערות בצה"ל, "פול, זחל, צפה, טווח, אש!" שם, המשמעת מובטחת על ידי תרגול חוזר ונשנה. בשוק ההון אתה פשוט צריך לבצע את התרגולת שהוכנה מראש ללא חשיבה אך גם ללא תרגול, במובנים מסוימים זה יותר קשה, אבל ללא תכנית פעולה מסודרת שהוכנה מראש זה הופך למשימה בלתי אפשרית.

בסופו של דבר הגעתי לצומת, עד רמת יכולת מסוימת ניתן היה להיות גם אקטיבי גם פסיבי. מרמת יכולת מסוימת זה הופך להיות לא רק מיותר אלה גם חסר הגיון. שני הקווים שהיו כמעט מקבילים התנגשו זה בזה ומכאן והלאה שתי הדיסיפלינות כבר מפריעות אחת לשנייה.

מצאתי את מקומי, אני משקיע אקטיבי, אני מאמין שהשוק לפעמים מתנהג בצורה לא רציונלית ושיש לי את הידע, היכולת והמשמעת לנצל את זה לטובתי, גם מול השחקנים המוכשרים האחרים בשוק. שיהיה לי בהצלחה 😊

מומנטום

התקופה האחרונה הינה אחת המתסכלות שיצא לי לחוות כמשקיע, אני פשוט לא מצליח למצוא מניות מתאימות לקניה לפי הקריטריונים בהם אני משתמש לסינון. הקריטריונים שלי לקוחים מסגנון השקעה של משקיע נודע בשם ג'ואל גרינבלט. הרעיון פשוט והגיוני – לקנות מניות של חברות טובות במחיר סביר, אבל כאלו פשוט אין לאחרונה. או שיש מניות של חברות טובות במחיר יקר או שהן זולות אבל מסיבה טובה. לא רק המניות שאני מתעניין בהן נראות כרגע יקרות, כל המניות נראות יקרות, השוק כולו נראה יקר. למעשה, לפי פרמטרים שונים שמודדים את רמת המחירים הכללית של שוק המניות כגון מכפיל הרווח של שילר או היחס בין שווי שוק המניות לתמ"ג (פרמטר שווארן באפט משתמש בו להערכת מצב השוק)- שוק המניות האמריקאי נמצא בגבהים שבפעמים הקודמות שהוא ביקר בהם זה לא נגמר טוב. אבל מה ניתן להסיק מכל זה, האם השוק בדרך להתרסקות ? האמת שפשוט אין דרך לדעת. יש מספר תרחישים אפשריים. הראשון הוא שהמחירים שנראים כרגע יקרים למעשה מוצדקים. הסיבה שזה יכול לקרות נעוצה בכך שכשאנו מנסים להעריך כמה שווה מניה של חברה, אנו בהכרך מתבססים על נתוני העבר, אבל בפועל השווי האמיתי נגזר מביצועי החברה בעתיד. יתכן והשוק כבר יודע שמצב הכלכלה בעולם בדרך לשיפור אדיר והכנסות החברות עתידות לגדול לרמה שתצדיק את המחירים שכרגע רק נראים גבוהים. זו השערה שתומכי היפוטזת השווקים היעילים ירגישו איתה בנוח כיוון שההנחה כאן היא שהשוק יודע בעצם לנבא מה יקרה בעתיד והמחירים משקפים זאת כבר היום. האפשרות השנייה היא שהמחיר באמת התנתק מהערך, ואז, או שעליות המחירים יעצרו עד אשר ההכנסות ידביקו את המחיר, מה שיגרום לשוק לעמוד במקום ולספק תשואות נמוכות לתקופה ארוכה, או שיהיה תיקון של המחירים למטה חזרה לרמות שמתיישבות עם הערך האמיתי. אבל יש גם אפשרות שלישית – המחירים מנותקים מערך החברות אך למרות זאת ממשיכים לטפס עוד תקופה משמעותית. לתופעה הזו קוראים מומנטום, זו תופעה שקוראת תיגר על היפוטזת השווקים היעילים גם כיוון שהיא מעידה על התנהגות לא רציונלית של משקיעים וגם מיצגת אפשרות לנצל את נתוני העבר כדי ליצר רווח בהווה. במהותה תופעת המומנטום היא תופעה של התנהגות עדרית של המשקיעים. השקעה לפי מומנטום יכולה להיות ריווחית מאוד, אבל היא גם מסוכנת. הסיבה לכך היא שלאורך זמן, השוק לא סובל פער בין שווי לבין מחיר ויצמיד בסופו של דבר לכל מניה את המחיר הנכון עבורה. אבל המחיר יכול להשאר לא הגיוני הרבה זמן, שנים אפילו, ומכאן מגיעה השאלה, מה עושים ? יוצאים מהשוק ? רוכבים על המומנטום כל הדרך למעלה ומקווים לברוח לפני הנפילה ? אין לי תשובה חד משמעית. אין לי כל דרך לדעת מה מביא העתיד, כיוון שכך אין טעם להתעסק בניחושים, עדיף להתרכז בדברים שכן יש שליטה עליהם, למשל מה תהיה ההשפעה עלי ועל תיק ההשקעות שלי בכל אחד מהתרחישים.

אבל בעצם, אם השוק יקר ומסוכן, למה לא לצאת ? קודם כל, כי כפי שרשמתי, יתכן (גם אם לא מאוד סביר) שהשוק כלל לא יקר, ושנית, כיוון שהמומנטום שדוחף עכשיו את השוק למעלה יכול להמשך שנים. הסיכון שכרוך בלהשאר מחוץ לשוק גדול בעיניי מהסיכון להיות בפנים כשהשוק מתרסק. זוהי לא המלצה גנרית, זה נכון ספציפית אלי, או יותר נכון למשקיע עם אופק השקעה ארוך שהסכום אותו הוא  משקיע עדיין איננו גדול. אם אני יוצא מהשוק והשוק "בורח לי למעלה" יהיה קשה מאוד, אולי בלתי אפשרי מבחינה פסיכולוגית לחזור להשקיע עד שהמחירים לא יפלו, אבל אף אחד לא מבטיח שזה יקרה, אני יכול למצוא את עצמי שנים ארוכות מחוץ לשוק שלא מפסיק לעלות. האופי של מנגנון הריבית דריבית יכול במקרה כזה להפוך את הפסד הסכומים הפוטנציאליים לעצום. התרסקות קרובה לעומת זאת מסכנת תיק השקעות קטן יחסית כך שההפסד מוגבל.

אז מה בכל זאת ניתן לעשות כדי לצמצם סיכון ? כמה דברים, ניתן להקטין את אחוז החשיפה למניות בתיק ולהגדיל את אחזקת המזומנים, זו אסטרטגיה הגיונית בעייני כיוון שהיא מתמודדת יפה עם כל התרחישים, היא אמנם מקטינה את התשואה הפוטנציאלית במקרה בו השוק ממשיך לעלות אבל מספקת כרית ביטחון למקרה של התרסקות, במקרה כזה יהיה לי שפע מזומנים לקנות בזול מניות חדשות במקרה בו תתרחש נפילה. ניתן וכדאי להיות יותר בררן לגבי סוג המניות בתיק, גם כשכל המניות יקרות יש כאלו שיקרות יותר מאחרות, אני עדיין אעדיף להחזיק במניות של חברות טובות, שגם אם הן יקרות, הן עדיין יקרות פחות מהשוק. הגנה נוספת מספק הגיוון, גם כאן כמו בהחזקה של מזומנים, גיוון פוגע בתשואה הפוטנציאלית בשוק עולה, אבל מספק הגנה מסויימת בשוק שנופל. הדבר האחרון זה משמעת ואיזון תקופתי, איזון תקופתי של התיק חזרה לרמת ההקצאות המתוכננת עוזר "לנעול" רווחים שמצטברים בזמן שהשוק עולה ומייצר כרית ביטחון שגדלה עם הזמן.

בתקופות כמו היום קל להתפס לצורת מחשבה דיכוטומית, הכל או כלום, בפנים או בחוץ, זו בדרך כלל לא צורת חשיבה נכונה לשוק ההון, השוק אמנם מתחיל לאבד קשר עם כוח הכבידה ויתכן מצב בו  חוסר הרציונליות יגיע לרמה בה גם אני אחליט שהגיע זמן לצאת. לדעתי אנחנו לא שם עדיין, וספק אם אני אדע לזהות את הפסגה.

צריך להתקדם בזהירות, זה לא זמן לרדוף אחרי תשואה, המטבע בו משלמים על תשואה בשוק ההון הוא סיכון, ועל תשואה משלמים היום בהרבה סיכון.

מה זה בכלל השקעה פסיבית?

" זה כשהיועץ בבנק בוחר בשבילך במה להשקיע ? "  שאל אותי חבר לעבודה כשחזרנו ברכבת בסיום יום עבודה אחרי ביקור בפאב המקומי. " לא לא, זה משהו אחר "  עניתי, והמשכתי בנסיון עילג להסביר לו מה זה, את חוסר ההצלחה שלי בהסבר אפשר אולי היה לתרץ בכמות הבירה ששתיתי קודם לכן, אבל האמת היא שפשוט לא ידעתי להסביר את המושג הזה שחשבתי שהוא ברור לי לחלוטין, אז החלטתי לנסות לעשות זאת פה.

הכסף שלכם יכול להיות מושקע לפי המלצותיו של יועץ השקעות מהבנק או מושקע בבית השקעות כל שהוא, בקרן נאמנות, בקרן גידור או פשוט באופן אישי על ידכם, זה לא הופך את ההשקעה לפסיבית או לאקטיבית, מה שקובע זו השיטה או הדיסיפלינה לפיה הכסף מושקע.

אולי בכדי להסביר מה זה השקעה פסיבית יהיה פשוט יותר להסביר מה זו השקעה אקטיבית ובמה היא שונה מהשקעה פסיבית. כשמשקיע במניות מעוניין להשקיע את הכסף שלו עומדות בפניו שתי שאלות – מתי  (האם כדאי בכלל להשקיע במניות בתנאי השוק הקיימים) והיכן (באילו מניות או קבוצת מניות להשקיע). עבור משקיעים מסוימים כגון קרנות גידור גם קיימת השאלה של כיוון השקעה – לונג או שורט, כלומר הימור אם מניה מסויימת תעלה או תרד.

בחירה מוצלחת במניות ספציפיות היא עיסוק לא פשוט, קיימים מחקרים רבים שמראים שרוב מנהלי ההשקעות לא מצליחים באופן עקבי לבחור מניות שמשיגות תשואה גבוהה יותר מהממוצע בשוק. הדבר משמש עבור המצדדים בה כהוכחה לנכונותה של תאוריית השווקים היעילים, לפי תאוריה זו אין כלל טעם לבחור באופן פרטני מניות שכן אם השוק יעיל אז מחירי המניות הם תמיד נכונים ולכן אי אפשר לקנות מניות במחיר נמוך ממה שהן שוות. התאוריה מתבססת על מספר הנחות "חזקות" (מילה עדינה ל – " לא ראליות ") על מידת הרציונליות של המשקיעים ועל יכולתם לאמוד סיכון. אמנם כשהשתמשו בהנחות האלו על מנת לנסות לבנות את התיק האופטימלי של מניות קיבלו תוצאות שונות לגמרי ממה שקורה במציאות אבל זה מעולם לא הרתיע את אנשי האקדמיה מלהמשיך ולתמוך בה בצורה כמעט עיוורת. גם העובדה שבצורה כמעט מתריסה קיים מספר מצומצם של מנהלי השקעות שכן מצליחים באופן עקבי להשיג תשואה העולה על הממוצע בשוק מתורץ בכך שפשוט היה להם מזל. אפשר אולי להבין מהכתוב שאני לא מסכים עם תאוריית השווקים היעילים, אבל האמת היא שאני למעשה דיי מסכים איתה, השווקים הם יעילים למדי בטווח הארוך. אבל איך כל זה מתקשר להשקעה פסיבית ? ובכן, אם מניחים שתאוריית השווקים היעילים היא מבוססת, ניתן לוותר כליל על בחירת מניות ספציפית ופשוט לקנות את השוק כולו, כלומר את כל המניות בשוק לפי הגודל היחסי שלהן בתוכו. מפתיע עם כך שעד שנת 1976 לא היתה למשקיעים אופציה ריאלית לעשות זאת, ואז הגיע ג'ון בוגל והקים את קרן ואנגארד. הרעיון היה פשוט וגאוני, בואו נקים קרן שתחזיק בכל המניות בשוק לפי משקלם היחסי ונאפשר למשקיעים לקנות נתחים קטנים מהקרן. כיוון שהקרן כלל לא צריכה לעסוק במחקר וניתוח של מניות (הרי פשוט קונים בצורה מכאנית את השוק כולו) אז הוצאות הקרן הן נמוכות, מה שאומר שהקרן יכולה לגבות עמלות נמוכות מאוד ועדיין להשאר ריווחית. הנושא הזה של דמי ניהול נמוכים הוא מהותי מאוד לעניין ההשקעה הפסיבית, כיוון שהתשואה המקסימלית המתקבלת היא התשואה הממוצעת בשוק ולא ניתן להשיג יותר ממנה, כל הפחתה של העמלות מגדילה את הרווח שנשאר עבור המשקיע.

אז דיברנו על כך שמשקיע אקטיבי עסוק בבחירת מניות ואילו משקיע פסיבי לא, אבל דיברנו גם על תיזמון, אמרנו שמשקיע אקטיבי צריך להחליט מתי להיות בשוק ומתי עדיף לו להשאר בחוץ או למכור את המניות שברשותו. נסיון לתזמן את השוק הוא משימה בלתי אפשרית, אי אפשר לדעת מתי השוק עומד להתרסק או אם הוא ימשיך לעלות. חלקם של המשקיעים האקטיביים עדיין מנסים לעשות זאת אבל משקיעים מוצלחים רבים מתמודדים עם הבעיה הזו בצורה אחרת, הם ממירים את השאלה מתי לקנות בשאלה באיזה מחיר לקנות. בצורה כזו קונים יותר כשהמניות הן זולות וקונים פחות או מוכרים כשהן יקרות ועסקאות קנייה משתלמות מצויות בחסר.

משקיעים פסיביים מתמודדים עם הנושא בצורה קצת שונה, הם פשוט מתעלמים ממנו. זה נשמע קצת מוזר אבל בפועל זה מאוד הגיוני. לאורך שנים, שוק המניות נוטה לעלות, וגם אם יש משברים ונפילות השוק בסוף מתאושש מהם וממשיך הלאה. בראיה כזו, עבור המשקיע הפסיבי שאופק ההשקעה שלו ארוך, השאלה של מתי להשקיע הופכת פשוט ללא רלוונטית.

השקעה פסיבית היא דיסיפלינה (Dicipline ), באנגלית שורש המילה היא במושגים משמעת או משטר, וזו אכן כל מהות העניין, מדובר במשטר השקעה, כזה שלא משאיר מקום לשיקול דעת, בצורה כזו הוא מונע אפשרות לרווחים מעל הממוצע אבל גם מונע מהמשקיע לעשות טעויות אשר יגרמו לו לתשואה נמוכה מהממוצע, וזה, מה לעשות, מה שקורה למרבית המשקיעים.

אם לסכם, השקעה פסיבית היא דיסיפלינת השקעה לפיה יש להשקיע עם אופק השקעה ארוך, בתדירות נמוכה ובצורה מתמשכת ואוטומטית, במוצרי השקעה אשר מאפשרים חשיפה לכלל השוק בעלויות נמוכות, מתוך כוונה להשיג את התשואה הממוצעת בשוק המניות.

הקטע הוא, שבשל הצורה הבלתי רציונלית בה פועלים בני אדם, התשואה הממוצעת בשוק גבוה מהתשואה שישיג המשקיע הממוצע. אותו משקיע עשוי להשקיע בקרן אינדקס ולחשוב שזה הופך אותו למשקיע פסיבי אבל להבהל כשהסימן הראשון למשבר בשוק מופיע ולמכור את הכל ברגע הלא נכון. זו הסיבה שמבין האלמנטים שהופכים השקעה פסיבית לכזו, המשמעת – היכולת לעקוב אחרי התוכנית המקורית בטוב וגם ברע היא החשובה ביותר.

דבר אחרון, כפי שציינתי בהתחלה, אין חשיבות לעניין אם אתם מנהלים לעצמכם את ההשקעות בצורה פסיבית או שמישהו עושה זאת עבורכם, אבל יש כאן קאץ'. למרבית הגורמים הרלוונטיים, כולל יועץ ההשקעות שלכם בבנק, פשוט אין אינטרס לעשות זאת. אתם גם קונים מוצרי השקעה שגובים עמלות נמוכות וגם סוחרים בתדירות נמוכה, התנהגות שמשאירה יותר כסף בכיס שלכם אבל פחות בכיס שלהם. ניגוד האינטרסים הזה עשוי להקשות עליכם למצוא גורם צד שלישי שינהל עבורכם את תיק ההשקעות שלכם בצורה פסיבית. החדשות הטובות הן שאין בזה ממש צורך, השיטה כל כך פשוטה שכל אחד יכול להתנהל לפיה בעצמו. אני כתבתי על זה לאחרונה פוסט מקיף, וכמובן גם הסולידית. יש גם ספר מאוד מוצלח בנושא – הקוף שניצח את מומחי ההשקעות שאני ממליץ עליו בחום.

בכל אופן בפעם הבאה שחבר ישאל אותי מה זו השקעה פסיבית אחרי ששתיתי אני פשוט אפנה אותו לכאן 🙂

 

 

למכור או לא למכור? זו השאלה!

כבר התייחסתי בעבר לשאלה של מתי נכון למכור מניה, בפעם הקודמת הפוסט נבע מתסכול על מכירה של מניה שסירבה לעלות והמריאה רק לאחר שכבר מכרתי, הפעם אני רוצה להתייחס לצד השני של המטבע  – מה עושים עם מניה שממריאה הרבה מעבר לציפיות, לא מדובר בשאלה היפוטתית, אחת המניות בתיק שלי עלתה בכמעט 200% והשאירה אותי לתהות מה עושים עכשיו, מממשים או ממשיכים עם הראלי הזה של המניה ? השאלה הזו של מתי למכור קשורה בקשר הדוק לפילוסופית ההשקעה של כל משקיע ומשקיע, עבור ווארן באפט למשל, התשובה לשאלה הזו היא בדרך כלל "אף פעם", זאת כיוון שהוא מאמין שמניות לא קונים בכדי למכור אלה בכדי להחזיק בהן. קצת קשה להתווכח עם תוצאות, השיטה שלו עובדת, אבל אני לא ווארן באפט. עבור משקיעי ערך קלאסיים מבית מדרשם של גרהם ודוד (כאלו שבשונה מבאפט קיבלו את תורתו של גרהם ככתובה וכלשונה) המבחן הוא פשוט, אם מניה עלתה עד למחיר שבו כבר לא היית קונה את המניה אז זה סימן שהיא כבר לא מניית ערך ויש למכור אותה. לעומתם, עבור משקיעי מומנטום, זו בדיוק הנקודה בה הם יתחילו להתעניין בקניה כיוון שמניות שנמצאות ברצף של עליה נוטות להמשיך בו לפחות זמן מה. שתי הפילוסופיות האלו – השקעות ערך והשקעות מומנטום הוכחו אמפירית כבעלות יכולת להשיג תשואת יתר, וזאת על אף מבוכתם של אנשי תאוריית השווקים היעילים מהעניין, ובכללם הסולידית שכתבה קצת על הנושא כאן.

כיוון שהצגתי כאן שלוש פילוסופיות השקעה שונות בתכלית זו מזו, לכולן רקורד מוכח של הצלחה, ולכל אחת מהן תשובה שונה לשאלה מתי אמורים למכור מניה, ברור שהתשובה לשאלה "מתי אני צריך למכור" נגזרת מפיליוסופיית ההשקעה האישית שלי, אך זו עדיין תחת בנייה. אבל לפני שניגשים לשאלה מתי למכור ישנה שאלה בסיסית יותר – מה הופך מניה לזולה או ליקרה ?  פילוסופיות ההשקעה שהצגתי מתייחסות כולן לשאלה אם המניה זולה או יקרה, כאשר מניה נופלת מאוד במחירה משקיעי ערך מתפתים לקנות אותה במחיר שנתפס בעיניהם כזול ובכך בולמים את המשך הנפילה במחיר, במידה והם עשו קנייה כדאית מחיר המניה יתחיל לעלות, בשלב זה עוד משקיעי ערך יקנו אותה וידחפו את המחיר עוד יותר כלפי מעלה, בשלב מסויים משקיעי הערך יתחילו לחוש שהמניה מתקרבת לערכה ההגיוני ויחפשו למכור, משקיעי המומנטום יקנו מהם ויריצו את המניה מעלה מעלה עד אשר אפילו האמיצים שביניהם כבר יבינו שהמחיר גבוהה מדי ואז הם יחפשו את דלת היציאה, בשלב זה מחיר המניה ייפול ויסמן בכך סיום מחזור מחיר שלם למניה. אם כך, עבור כל המשקיעים האקטיביים השאלה האם מניה היא זולה או יקרה היא אבן הבוחן לשאלה מתי לקנות ומתי למכור. זו גם הסוגיה העיקרית שמפרידה בין המשקיעים האקטיבים לפסיביים, עבור האחרונים המחיר הינו לחלוטין חסר משמעות כיוון שמחיר השוק הוא תמיד המחיר הנכון, ואם הוא נכון הוא לא יכול להיות לא גבוה מדי ולא נמוך מדי. כיוון שאני משקיע אקטיבי – כלומר כזה שמאמין שמחירה של מניה יכול להיות נמוך מדי או גבוה מדי אני זקוק לכלים שיאפשרו לי להעריך את המחיר, האם מניה שנפלה במחיר בצורה משמעותית היא זולה ? האם מניה שעלתה בצורה משמעותית יקרה ? התשובה לשתי השאלות היא – לא בהכרך.

יש שתי דרכים עקרוניות להעריך את מחירה של מניה, הראשונה יחסית והשניה אבסולוטית. נתחיל בראשונה כיוון שהיא פשוטה יותר. הערכה יחסית של מחיר מניה מנסה לענות רק על השאלה האם המניה זולה ביחס לשוק כולו או ביחס למניות דומות לה, היתרון הגדול הוא בפשטות ביצוע ההערכה, החיסרון הגדול הוא שאם כלל השוק או המגזר אליו משתייכת המניה יקרים אנו לא נדע מזה. השיטה מתבססת על יחסים בין מחיר המניה לפרמטרים שונים אשר מאפיינים אותה, כאשר הפופולרי ביניהם הוא היחס בין המחיר להכנסות או בשמו המוכר בעברית של אנשי פיננסים – מכפיל רווח (P/E RATIO). קצת קשה להבין את מושג "מכפיל הרווח" בצורה אינטואיטיבית לכן אנסה לתת דוגמה שתעזור להמחשה. נגיד וחבר מציע לכם לקנות ממנו עסק, דוכן מיצים. כמה תסגימו לשלם עליו ? לעסק יש הוצאות – שכירות, חשמל ומים, חומרי גלם ומשכורות לעובדים, והכנסות ממכירת מיץ. לאחר קיזוז ההוצאות נשאר רווח שנתי מסויים, בהנחה שכל התנאים היום ישארו דומים גם בעתיד, אם תיקנו את העסק תוכלו לצפות לזרם הכנסות שנתי קבוע ממנו. אם הרווח השנתי מהעסק הוא מאה אלף שקל ואתם שילמתם עליו מיליון אז התשואה השנתית שלכם היא מאה אלף לחלק למיליון – כלומר עשרה אחוזים, אם לעומת זאת שילמתם שני מיליון על העסק התשואה תהיה חמישה אחוזים. אם ניקח את אותו החישוב אבל נהפוך את סדר האיברים – ונחלק את המחיר ברווח השנתי הצפוי נקבל את המספר שהוא מכפיל הרווח, במקרה הראשון המספר יהיה 10, בשני הוא יהיה 20. שתי הגישות חליפיות, להגיד שמכפיל הרווח הוא 20 זהה לאמירה שהתשואה הצפויה מהעסק היא 5%. הסיבה שעבור מניות מעדיפים לדבר במונחי מכפיל רווח ולא במונחי תשואה נגזר לדעתי מכך שהרוווח השנתי נוטה להשתנות משנה לשנה. בכל מקרה, עבור שני עסקים דומים (למשל שני דוכני מיץ ברחוב דיזינגוף בתל אביב) זה בעל המכפיל הנמוך יותר יהיה זה שהתשואה הצפויה ממנו גבוהה יותר ולכן סביר שהוא זול יותר מהשני, אני אחזור על זה שוב, לא זול – אלה זול יותר מהשני. וכאן הבעייתיות הגדולה של השימוש במכפיל הרווח, צריך שיהיה בסיס להשוואה, ולא תמיד ניתן לבצע השוואה כזו, האם ניתן להגיד שגוגל ואפל הן דומות רק כיוון ששתיהן שיכות למגזר הטכנולוגיה ? השימוש במכפיל הרווח הוא לא כלי מדוייק אבל הוא עשוי להיות שימושי לביצוע הערכות גסות, מכפיל הרווח ההיסטורי הממוצע של שוק המניות כולו הוא בערך 16 כך שניתן להבין שמכפיל 300 למניה הוא ככל הנראה יקר מאד ומכפיל 2 מאוד זול.

אבל מה אם רוצים לנסות להעריך את מחירה של מניה בצורה מוחלטת ולא ביחס למחיריהן של מניות אחרות ? הדרך המקובלת היום להעריך את שוויה של מניה נגזרת מהתייחסות אל מניה כאל נתח בעלות על חברה שלמה, במידה ואקנה את כל המניות של חברה מסויימת אהפוך לבעלים של החברה, לפי היגיון זה, הערכת מחירה של מניה נגזר מהערכת שווי החברה אותה היא מיצגת והשאלה האם המניה יקרה או זולה מומרת בשאלה האם החברה הנידונה יקרה או זולה. הדרך המקובלת להעריך את שוויה של חברה הוא לסכום את כל הרווחים המזומנים שהחברה תייצר במהלך חייה ולהעריך כמה שווה זרם ההכנסות הזה היום, השיטה מתבססת על אקסטרפולציה של ביצועי העבר של החברה אל תוך העתיד וברור שבכך אנו מכניסים אלמנטים רבים של ניחוש אל תוך החישוב, כתוצאה מכך חישובים מסוג זה תמיד יצטרכו להילקח בערבון מוגבל, אבל כשמבצעים אותם נכון הניסיון הוא להיות "בערך צודקים ולא טועים בדיוק" כאמירתו של ווארן באפט. סוג כזה של חישוב אני מבצע כל פעם שאני מנסה להחליט אם לקנות מניה כזו או אחרת, ולפי אמירתו החשובה ביותר (לדעתי) של בנג'מין גראהם, אני שוקל לקנות רק כאשר המחיר אותו קיבלתי גבוה מספיק ממחיר השוק של המניה על מנת לאפשר לי מרווח ביטחון למקרה של טעות בחישוב.

אני רוצה לחזור לנושא המקורי, מניה שזינקה במחיר בצורה משמעותית יכלה להיות עדיין זולה אם ההכנסות שלה עלו מספיק בשביל להצדיק את העליה במחיר. תחת אותו היגיון, מניה שמחירה צנח יכולה עדיין להיות יקרה אם המחיר מגלם ציפיה להכנסות גבוהות יותר מהסביר עבור מצבה של החברה. אבל מניה יקרה יכולה לעלות עוד במחיר ולהפוך להיות להיות יקרה עוד יותר, ונראה שזה מה שקורה עם המניה ממנה התחלתי את הפוסט הזה, היא כבר יקרה בכל דרך בה אני בוחן את המחיר, הן בצורה יחסית והן אבסולוטית, אבל מניה שעולה יכולה כאמור להמשיך לעלות אם יש לה מומנטום כלפי מעלה, רק שהמשמעות היא שאני במקרה הזה שאני מאמץ דפוסי פעולה של משקיע מומנטום ולא של משקיע ערך.

האמת היא שאני לא אוהב חלוקות דיכוטומיות, הן מצמצמות את המציאת ומנסות להכניס אותה לתבניות פשטניות מדי, אני משתייך אמנם במידה מסויימת ל"מסדר" משקיעי הערך מעצם זה שאני משתדל לקנות כשהמניה זולה בעיני, אבל אני גם נוטה לראות היגיון בעמדתו של ווארן באפט, שאומרת שאם מצאת חברה טובה באמת להשקיע בה פשוט אין שום צורך להיפרד ממנה וגם בגישתם של משקיעי המומנטום, כלומר, אם המניה עולה למה למכור אותה ? אני חושב שאני אאלץ למצוא לעצמי מקום איפשהו בין לבין, זה הופך את החיים אמנם ליותר מסובכים כיוון שבין לבין לא מספק את התשובות החדות והברורות של ישיבה במקום של של קצה, אני אאלץ למצוא עבור עצמי את המינונים של כלל הפילוסופיות האלו שירכיבו את פילוסופיית ההשקעה האישית שלי. ובאשר למניה שממנה התחיל הסיפור הזה, זו היתה נסיעה מרשימה אבל במחיר הנוכחי שלה המטוטלת כבר נוטה לכיוון משקיע הערך שבי, אמנם יתכן שהיא תמשך עוד יותר לעלות תשאיר לי אבק ולא אראה אותה יותר, אבל יתכן שהמחיר שלה יחזור למקום שארגיש איתו יותר בנוח ואקנה אותה שוב, בשלב זה המחיר שלה מגלם ציפיות אופטימיות לעתיד, אולי אופטימיות מדי, מה שהופך את האחזקה שלה למסוכנת בעייני ומצדיק מכירה.

 

 

 

אבל מה תעשה כשהשוק יתרסק ?

מהיום בו התחלתי להשקיע היה לי ברור לחלוטין שהתרסקות משמעותית של השוק היא לא שאלה של אם אלה שאלה של מתי, היום נדמה שהשאלה הזו רלוונטית מתמיד, השוק מתקדם כבר 8 שנים כמעט ללא הפרעה, בנקים מרכזיים בכל העולם משחקים בניסוי מסוכן וחסר תקדים של ריביות אפסיות, צמיחה מדשדשת באירופה, חוב מפלצתי בארה"ב וביפן, חששות לגבי יכולתו של המשק הסיני להמשיך ולצמוח וחוסר יציבות פוליטי בעולם. ברקסיט, יוון, טראמפ,הוריקנים, צפון קוריאה, מה לא. כל זה רק הופך ליותר תמוהה את העובדה שבעצם מעולם לא בניתי לעצמי תכנית מסודרת להתנהגות במקרה של קריסה בשווקים. שוק ההון דומה במובנים רבים למלחמה, וכמו שבהכנה לקרב ישנן תרגולות שנועדו להפוך את תהליך קבלת ההחלטות תחת אש למכאני, כך בשוק ההון צריך לבנות תרחישי התנהגות למקרי קיצון, קבלת החלטות במצב של פאניקה איננו דבר מומלץ, עדיף להתכונן לפני וכשהבלגן מתחיל, לנסות להשאר קר רוח ולפעול לפי התכנית שהוגדרה מראש.  אבל איזו תכנית בעצם ?

ישנן מספר דרכי פעולה לשוק יורד, אחת מהן היא לא לעשות דבר, להסחף עם הגלים ולקוות שהסחף בסופו של דבר ישנה כיוון ויחזיר אותך לחוף מבטחים. אפשרות אחרת היא לנסות למכור מיד כשמתחילה הנפילה ולקנות בחזרה כשהשוק מתאושש. על פניו האפשרות הזו נראית הרבה יותר הגיונית, אבל האם זה באמת יעיל ? בשביל לבצע את זה בצורה אפקטיבית יש צורך לחכות לנפילה משמעותית ורק אז למכור את התיק, אי אפשר למכור בגלל כל תיקון קטן בשוק כשהוא במגמה כללית של עליה, תיקונים כאלו יש המון ואחריהם השוק חוזר בדרך כלל לעלות. יש גם את העניין של מתי לקנות בחזרה, גם כאן צריך להמתין לעליה משמעותית, אחרת יתכן שזו רק הפוגה זמנית בה השוק עולה קצת לקחת אויר ואז חוזר לצלול. יוצא שאתה צריך להיות חזק מספיק בכדי לספוג פעמיים הפסד משמעותי, פעם אחת כשאתה מממש את התיק לאחר הנפילה ופעם שניה כשאתה קונה אותו שוב לאחר שהוא כבר שב להתקדם כלפי מעלה וזה לא דבר קל, זה אולי יכול לחסוך הפסדים כבדים יותר במקרים מסוימים, אבל זה בהחלט לא קל. בכדי להדגים עד כמה זה קשה, אתם מוזמנים להביט בגרף פה למטה, הוא מלווה את האירועים שיתוארו פה בהמשך.

2006

בואו נשים את עצמינו בנעליים של משקיע, איי שם בינואר של שנת 2006. משבר הדוט קום מאחורינו, השוק עולה ברציפות כבר שלוש שנים, ולמרות תנודתיות מסויימת נראה שהמגמה הולכת להמשך. אבל בחודש מאי פתאום קורה משהו, השוק נופל בשמונה אחוזים תוך חודשיים, חלק מהמשקיעים נבהלים ומוכרים את המניות שלהם מתוך חשש שהינה ניתן האות לתחילתה של התרסקות בשוק, אבל זו התראת שווא, השוק מתאושש וממשיך משם לעלות עוד שנה שלמה שבמהלכה חלק מהמשקיעים שמכרו בנפילה האחרונה קונים מחדש את המניות שלהם בשער יותר גבוה וחלקם נשארים מחוץ למשחק בהמתנה לנפילה שלדעתם בדרך. בפברואר 2007 שוב נופל השוק בפתאומיות, שישה אחוזים בתוך חודש, יש מעט חששות זמן מה, אבל השוק מתאושש במהרה ומממשיך לעלות. ביולי 2007 הסיפור חזר על עצמו, הפעם בצורה יותר אלימה. השוק מתרסק בתשעה אחוזים, ושוב, חלק מהמשקיעים נבהלים ומוכרים אבל השוק שוב מתאושש ושלושה חודשים אחר כך עומד בנקודת שיא חדשה. סוחר שתכנית המילוט שלו היתה מכירה בנפילה שגדולה משישה אחוזים מכר וקנה את התיק שלו שלוש פעמים בשנה שחלפה וספג בדרך הפסדים כבדים בשוק שלמעשה לא הפסיק לעלות. אבל מה אם הסוחר היה ממתין לנפילה גדולה יותר בכדי למכור, נאמר נפילה של מעל 15%, נשמע הגיוני שנפילה כזו מבשרת על התרסקות של השוק, לא ? באוקטובר 2007 השוק מגיע לנקודת שיא ולאחריה מתחיל בנפילה, כשהאבק מתפזר כחצי שנה אחר כך במרץ 2008 מסתבר שהשוק ירד 18.5%, חתיכת נפילה. אבל מה עכשיו, האם הסערה הגדולה חלפה וניתן לחזור לקנות מניות בביטחה? האמת שכך היה נראה המצב, הגענו כבר לחודש מאי, שלושה חודשים מאז הנפילה הגדולה ההיא והשוק הצליח להתאושש ב- 12%, אבל מה הלאה ?

בשנים 2006 ו- 2007 סיפק השוק שלוש קריאות "זאב זאב", אחת אחרי השניה, אבל בקריאה הרביעית הזאב באמת הגיע. רצה הגורל והנפילה האחרונה, זו של אוקטובר 2007 באמת היתה האות המבשר על בואה של האפוקליפסה, אז אבל עוד לא ניתן היה לדעת את זה. היה מורגש אמנם שמשהו לא בסדר, השוק היה תנודתי, אבל נראה היה שכל פעם הוא מצליח להתנער ולחזור לעלות. בחודש מאי 2008 החוקים השתנו, השוק החל בצלילה חופשית שנמשכה עד ספטמבר 2009 ומי שהחזיק בתיק ההשקעות שלו לאורך כל מהלכו של המשבר זכה לצפות באימה בתיק שלו צונח ביותר מחמישים אחוז בין השיא באוקטובר 2007 לשפל האחרון שהגיע לבסוף שנה אחר כך בספטמבר 2009, במהלך שהיה נדמה לרבים כמו קריסה מוחלט של השיטה הקפיטליסטית. הנה המשכו של הגרף מלמעלה :

2007 colapse

ראינו שסוחרים שמכרו בכל הנפילות שקדמו לנפילה הגדולה נאלצו לקנות מחדש במחיר גבוה יותר או לשבת מחוץ למשחק במשך שנתיים בהמתנה לנפילה שאולי ואולי לא תבוא. הנפילה באה בסוף, וסוחר שהפעיל פקודה לעצירת הפסד לאחר הפסדים של עשרים אחוז הצליח להשאר בשוק עד 2008 ולהיחלץ ממנו בדיוק ברגע הנכון מהמשך נפילה של עוד שלושים אחוז. אבל האם זה מעשה הגיוני למכור את תיק המניות שלך כל פעם שהוא נופל ברמה של 20% ? האם זוהי חגורת הבטחון הנכספת מפני התרסקות של שוק המניות ? בשביל לענות על זה נצטרך לבדוק כמה שכיחות הן נפילות של מעל עשרים אחוז, מסתבר שהן לא, ב- 72 השנים מאז תום מלחמת העולם השניה זה קרה 11 פעמים בלבד, מתוכן רק בחמישה מקרים ההפסדים היו גדולים מ- 30%,שלוש פעמים ההפסדים היו גדולים מ- 40% ורק פעם אחת ההפסדים היו גדולים מ- 50%. המשמעות היא שמתוך 11 פעמים בהם האסטרטגיה הזו היתה ישימה – 8 פעמים היא הובילה להפסד (אם למשל מכרת לאחר הפסד של 20% והשוק ירד עוד 10% עד למינוס שלושים, כנראה שקנית בחזרה כשהשוק הפגין התאוששות של 10% ויצא שלא ממש הרווחת כלום וסביר שהפסדת מעמלות קניה ומכירה). בסיכומו של דבר, בכדי שאסטרטגיה של עצירת הפסדים על ידי מכירה תצליח היא צריכה להתבצע רק לאחר נפילה משמעותית שלאחריה נפילה משמעותית עוד יותר, תרחישים כאלה הם נדירים מאוד וברוב המקרים אסטרטגיה זו תוביל אתכם הישר לזרועותיה של הטעות הנפוצה ביותר בשוק ההון – מכירה כשהשוק נמוך וקניה כשהוא גבוה, וזו דרך נהדרת להפסיד כסף.

בשלב הזה הצלחתי לשכנע את עצמי ואולי גם אתכם שלמכור בזמן נפילה זה לא רעיון טוב כאסטרטגיה להתמודדות עם נפילה של השוק. אז מה בכל זאת אפשר לעשות ? כיוון שראינו שמכירה של התיק תוך כדי נפילה היא טעות שבמרבית המקרים תגרום לנו להפסדים, המסקנה המתבקשת היא שאם מכירה במצב הזה היא טעות אז הפעולות שצריך לבצע הן אילו שיעזרו לנו להמנע ממכירה, וזה לא דבר קל כשהשוק מתרסק והתקשורת בפאניקה. כאמור, הכנה מראש היא אחד הדברים החשובים ביותר להצלחה במצבי לחץ, ופעולות ההכנה שלנו צריכות להבטיח (או להקטין את) הסיכון שנמכור ברגע לא נכון. פעולת ההכנה הראשונה והחשובה ביותר היא בכלל לא להחזיק מניות אם אופק ההשקעה לא מתאים לכך. מהלך שלם של התמוטטות בשוק ויציאה מהמשבר יכול לקחת מספר שנים, אם יש סיכוי שתזדקקו לכסף בטווח של שנים בודדות לא כדאי בכלל להשקיע במניות, המינימום המומלץ הוא אופק השקעה של חמש שנים. פעולת ההכנה השניה היא בנייה נכונה של הקצאת הנכסים בתיק ההשקעות, אחוז המניות בתיק צריך מראש להיות כזה שעומד במבחן השינה, דמינו תרחיש שבו שוק המניות נופל בחמישים אחוז, האם תצליכו לישון הייטב בלילה? אם לא, התחילו להפחית את כמות המניות בתיק (ביחס לנכסים הבטוחים) עד אשר תגיעו להקצאה שאתם מרגישים שתאפשר לכם לישון היטב גם במקרה של משבר. מה לגבי דברים שניתן לעשות כשכבר פורץ המשבר ? תקופות שלפני משברים בשוק מתאפינות בדרך כלל בתנודתיות מוגברת, תקופה של תנודתיות גבוהה בשוק היא זמן טוב לבדוק את התחושות והרגשות שעולים בכם כשהשוק מתפרע, וזמן טוב להעמיד במבחן את יכולת העמידה שלכם. ניתן להסתכל על זה כמעיין תרגיל באש חיה. אם בתוך התקופה התנודתית השוק יורד אבל אז מצליח להתאושש, ניתן לנצל את ההתאוששות לצורך הערכה מחודשת של הקצאת הנכסים בתיק, אבל שוב, רק לאחר התאוששות, לא בזמן של נפילה, אף פעם לא בזמן נפילה. הדבר הטוב ביותר לעשות בזמן נפילה הוא כלום, הדבר השני הטוב ביותר לעשות בזמן נפילה הוא לבצע פעולות שיבטיחו שלא תעשו כלום, התנזרות מעיתונות כלכלית והמנעות מבדיקה תכופה של חשבון ההשקעות למשל. יש סיפור של משקיע שבכוונה נעל את עצמו מחוץ לגישה לחשבון ההשקעות שלו דרך האינטרנט על מנת שלא יתפתה לעשות שטויות, מעיין גרסה פרגמטית של סיפור הקשירה של אודיסאוס אל התורן עליו כותבת "הסולידית". כל אחד בסוף מוצא את השיטות שלו אבל העיקרון הוא זהה, להחזיק חזק חזק ולא לקפוץ מרכבת ההרים כשהיא צוללת.

שוק ההון יתרסק, הוא גם יתאושש ויעלה גבוהה עוד יותר, ואז שוב יתרסק. זה טבעו של השוק, אבל הטבע האנושי ותפיסת הזמן הבעייתית שלנו גורמת לנו לשכוח את זה, כשהשוק עולה הרבה זמן קשה לנו לדמיין ירידות וכשהוא יורד במשך זמן רב קשה לנו לזכור שהוא איי פעם עלה. חשוב לזכור את זה וחשוב להיות מוכנים. שום דבר לא באמת יכול להכין אותך לדבר האמיתי אבל אני מרגיש שאחרי הפוסט הזה אני נמצא במקום יותר נכון בהקשר הזה, אני מקווה שכך גם אתם.

אגרות חוב

מעולם לא הבנתי כמו שצריך את תחום אגרות החוב, למרות שמדובר בכלי פיננסי פשוט כביכול. מישהו לוקח כסף ממישהו אחר וצריך להחזיר אותו בתוספת ריבית בזמנים כל שהם בעתיד. ועדיין, כבר בשיעורים בהם הוצג הנושא באוניברסיטה הרגשתי שלא הכל ברור לי ויש דברים שפשוט לא מסתדרים, הבנתי את האיך אבל לא את המה והלמה, בעיקר בנושאים הקשורים בסיכונים הגלומים בתחום. ידעתי למשל שאגרות חוב נוטות לההוסיף לערכן כשהריבית בשוק יורדת ולאבד מערכן כשהיא עולה, אבל מעבר להסבר המתמטי שיורקות הנוסחאות לא הצלחתי להבין את הסיבות להתנהגות הזו. כיוון שלאחרונה נאלצתי לקחת מספר החלטות שקשורות בתחום הזה החלטתי לנצל את ההזדמנות ולנסות לעשות סדר בעניין. מי שמכיר מעט את הנושא מצפה בוודאי למצוא פה שימוש נרחב במושג "היוון", אני מבטיח להשתמש בו פעמיים בלבד בפוסט הזה, פעם אחת בפסקה הנוכחית ופעם שניה בסופו.

דמיינו לעצמכם שמכר שלכם ניגש אליכם ומבקש שתלוו לו אלף שקל למשך שנה, הוא משכנע אתכם לכך בהבטחה שהוא יחזיר לכם את הסכום בתוספת של 100 שקל  (או 10%), אתם חושבים קצת על הנושא, עושים קצת בירורים ובסוף מסכימים, כותבים הסכם בניכם וחותמים עליו. מרגע שנחתם ההסכם למעשה קבעתם את ריבית השוק להלוואות מסוג זה, הסיבה לכך היא שלו הלווה היה יכול ללוות בריבית נמוכה יותר הוא היה לוקח את ההלוואה ממישהו אחר, וגם אתם, לו היה מי שמוכן ללוות בריבית גבוהה יותר ונראה לכם אמין באותה המידה, הייתם בוחרים להלוות דווקא לו. עכשיו, נניח ואתם קצת חוששים מתרחיש בו תזדקקו לכסף שלכם בחזרה לפני תום השנה שנקבעה בחוזה, לשם כך אתם מכניסים לחוזה סעיף שמאפשר לכם למכור את ההתחייבות של הלווה למישהו אחר, מרגע זה הפכתם את החוזה שחתמתם עליו לאיגרת חוב סחירה, בסוף השנה הלווה מחוייב להחזיר 1100 שקל למי שיחזיק באיגרת, אתם יכולים להחליט להחזיק בה עד תום התקופה או למכור אותה למישהו אחר לפני כן. אבל פה עולה השאלה, כמה שווה האיגרת בתקופה שבין הקניה המקורית לבין זמן הפירעון שלה ? מובן שמיד לאחר יצירת ההלוואה השווי שלה הוא 1000 שקל (זה בדיוק הסכום שהלוותם, זה למעשה הסכום ששילמתם אתם על האיגרת) ורגע לפני הפרעון שלה היא שווה 1100 (זה הסכום שאותו התחייב הלווה להחזיר), אבל כמה היא שווה באמצע התקופה, למשל אחרי חצי שנה ? אם כל התנאים בשוק ישארו ללא שינוי אז ערך האיגרת יעלה בצורה רצופה לאורך התקופה, סביר לכן שם תנסו למכור את האיגרת לאחר חצי שנה המחיר שלה בשוק יהיה 1050 והרווח שלכם יהיה 5% במקום 10%.

אבל מה אם התנאים בשוק לא נשארים זהים? מה יקרה למשל אם מיד אחרי שחתמתם וקניתם את איגרת החוב שלכם חתם מישהו אחר על הסכם דומה רק שאצלו, הלווה התחייב להחזיר 1200 ולא 1100 בעבור 1000 השקלים שניתנו לו? למעשה ההסכם החדש קבע ריבית חדשה בשוק, ריבית של 20%. לכאורה, לעניין לא אמורה להיות כל השפעה עליכם (מעבר לתחושה שיצאתם קצת פראיירים), אם תחזיקו באיגרת שלכם עד סוף התקופה, מובטחת לכם תשואה של 10%, הנפקת האיגרת החדשה לא יכולה לשנות זאת. אבל מה אם תאלצו למכור את האיגרת לפני תום התקופה ? במקרה כזה אתם תגלו במהרה שמשהו בהחלט השתנה, אתם תגלו שלקונים פוטנציאליים פשוט אין עניין לקנות את האיגרת שלכם שעולה 1000 שקל ומחזירה 1100  כשניתן לקנות איגרת אחרת שעולה 1000 ומחזירה 1200. במילים אחרות, אין הגיון בעיני קונים פוטנציאלים לרכוש איגרת שנושאת 10% תשואה כשניתן להשיג איגרת דומה שנותנת 20%, ואתם, אם בכל זאת תזדקקו לכסף תאלצו למכור את האיגרת שבידכם בהנחה, כמה הנחה ? הנחה כזו שתשווה את התשואה מהאיגרת שלכם לריבית החדשה בשוק. חישוב קצר יראה שאם האיגרת שלכם תמכר ב 916.7 שקל היא תעניק למחזיק בה 20 אחוז תשואה לכשיקבל את 1100 השקלים המובטחים באיגרת. אבל אתם, אתם שקניתם את האיגרת ב-1000 ומכרתם ב- 916.7, ספגתם הפסד של 8.3% במקום רווח של 10% שהייתם מקבלים לו החזקתם באיגרת עד לתום התקופה. הדבר הזה נקרה הפסד הון, ומה שקרה לכם זה התממשות של אחד הסיכונים הגלומים באחזקת אג"ח – סיכון ריבית. אגב, אתם אולי זוכרים מהחפירות שלי בפוסטים קודמים שסיכון וסיכוי לרווח הולכים יד ביד, גם כאן, הצד השני של המטבע הוא תרחיש של ירידת ריבית, בתרחיש כזה הערך של האיגרת דווקא יעלה ואתם תוכלו למכור אותה ברווח. הסיבה לכך היא שבמצב כזה האיגרת שלכם נושאת תשואה גבוהה יותר מזו של האגרות החדשות שמונפקות בשוק, ולכן הגיוני שקונה פוטנציאלי יסכים לשלם עליה יותר ממה ששילמתם אתם, המחיר שלה יעלה עד לנקודה בה התשואה ממנה תשתווה לרמת הריבית החדשה הנהוגה בשוק. התשואה מאיגרת חוב תמיד נעה בכיוון הפוך למחיר שלה, זאת כיוון שהסכום שמתקבל בסוף הוא קבוע – כשהמחיר יורד התשואה עולה, ולהיפך, כשהמחיר עולה התשואה יורדת. מכאן אתם מבינים שיש חשיבות למחיר שבו אתם רוכשים איגרת חוב בשוק. אגב, כשאתם קונים איגרת חוב מהמנפיק המקורי שלה בדרך כלל מובטחת לכם תשואה חיובית בלי קשר לשינויי הריבית בשוק, אבל כשקונים אג"ח בשוק הפתוח, שם יתכן שהמחיר שתשלמו פשוט גבוה מדי, ואז במקרה של עליית ריבית אתם תפסידו כסף גם אם תחזיקו באיגרת עד לתום התקופה שלה, אם למשל מראש קניתם איגרת שהמחיר שלה מגלם תשואה שלילית מתוך צפיה לירידת ריבית ולגריפת רווחי הון, פעולה כזו של ספקולציה יכולה להסתיים דווקא בעליית ריבית וביצירת הפסד קבוע.

אני רוצה לגעת בתכונה חשובה נוספת של אגרות חוב, הרגישות לזמן, עוצמת התגובה במחירה של איגרת חוב לשינויים בריבית משתנה בהתאם לאורך חיי האיגרת. ככל שאיגרת חוב הונפקה לזמן ארוך יותר היא תגיב בצורה חזקה יותר לשינויים בריבית. בכדי להבין את הסיבה נחשוב על איגרת חוב שהונפקה לשנתיים, דרך נוחה להסתכל על איגרת כזו היא כעל איגרת שבה לאחר שנה לוקחים את הכסף שהורווח מהשנה הראשונה וקונים באמצעותו איגרת נוספת באותם תנאים לשנה נוספת. נבחן איגרת של 10% לשנה שהונפקה לשנתיים:

שנה 1 שנה 2
1000 1100 1210

בואו נמתח את התרגיל הזה לחמש שנים :

התחלה שנה 1 שנה 2 שנה 3 שנה 4 שנה 5
1000 1100 1210 1331 1464.1 1610.5

ניתן לראות שהקצב בו אנו צוברים הון בצורה זו הולך וגובר, הסיבה לכך היא ריבית דריבית, עם כל שנה שעוברת אנו צוברים את אותה ריבית, אבל על סכום כסף גדול יותר מאשר בשנה שקדמה לה. העקרון הזה עומד בבסיס ההשקעה כמעט בכל הנכסים הפננסיים, זו גם למשל הסיבה שככל שתדרשו תשואה גבוהה יותר מפקדון בבנק כך תאלצו "לסגור" את הכסף לזמן יותר ארוך. העקרון הזה הוא מה שהופך השקעה לאורך זמן למאוד משתלמת, אב כשזה נוגע לאגרות חוב, זה גם מה שמגדיל את הסיכון שגלום בעליית ריבית.

כדי להבין למה, בואו נבחן שני מקרים, בשניהם איגרת של 1000 ש"ח לחמש שנים, אבל הראשונה משלמת 10% ריבית שנתית והשניה 15%, הטבלה למטה מתארת את התשואה מכל אחת מהן במשך חמשת השנים:

שנה 1 שנה 2 שנה 3 שנה 4 שנה 5
ריבית 10% 1100.0 1210.0 1331.0 1464.1 1610.5
תשואה לתקופה 10.00% 21.00% 33.10% 46.41% 61.05%
ריבית 15% 1150.0 1322.5 1520.9 1749.0 2011.4
תשואה  לתקופה 15.00% 32.25% 52.09% 74.90% 101.14%

אם תבחנו את סעיף תשואה לתקופה תגלו משהו מעניין, ההבדל בשנה הראשונה בין השתיים הוא קטן -5%, אבל הפער הולך וגדל עם כל שנה שעוברת, עד כדי כך שבשנה החמישית ההבדל הוא כבר 40%, כלומר הבדל קטן של 5% בשנה בין שתי האיגרות מתגלגל להיות הבדל של ארבעים אחוז לאחר חמש שנים. הגרף הבא ממחיש את העניין :

Agach1

ניתן להבחין בפער בין שני הקוים שהולך וגדל ככל שהזמן מתארך. הפער הזה מתאר את הבדל בתשואה אותה יכולתם להרוויח אם היתה ברשותכם האיגרת השניה במקום זאת שלכם. העניין הוא שההבדל הזה שהולך וגדל בתשואה הופך את "הפספוס" שלכם לרכוש את האיגרת בעלת הריבית הגבוהה יותר ליותר ויותר יקר ככל שזמן האיגרת ארוך יותר. ככל שהבדל בתשואה הסופית גדול יותר כך תידרש הנחה גדולה יותר ממחיר האיגרת על מנת להשוות את התשואה ממנה לאלטרנטיבה שקיימת בשוק, איגרת לשנה תמכר בהנחה קטנה אבל איגרת לחמש שנים תימכר בהנחה גדולה הרבה יותר. בכדי להשוות את התשואה מאיגרת לשנה, האיגרת שקניתם באלף ש"ח תימכר ב- 956.5 ש"ח ותגלם הפסד הון של 4.3% אבל איגרת שהונפקה ל-5 שנים כבר תימכר ב- 800.7 ש"ח ותגלם הפסד הון של 24.9% ! גם כאן, העסק עובד בשני הכיוונים, ירידת ריבית תגרור רווחי הון בשיעורים זהים לאילו שתיארתי קודם.

בדוגמאות שנתתי פה איגרות החוב משלמות את הריבית יחד עם הקרן (סכום ההלואה המקורי) בתשלום אחד בסוף התקופה, במציאות אגרות החוב כמעט אף פעם לא בנויות כך, לרוב הן משלמות את הריבית אחת לפרק זמן מוגדר במשך כל חיי האיגרת, הקרן ותשלום הריבית האחרון משולמים בסוף. כיוון שבסיטואציה כזו ערכם של התשלומים שמגיעים רחוק יותר מהעתיד קטן יותר משל אלו הקרובים (אגע בסיבה לכך מיד), חישוב חיי האיגרת בצורה פשוטה של מספר שנות החיים שלה הופך ללא פרקטי. בכדי להתמודד עם העניין הזה המציאו חישוב אורך חיים אלטרנטיבי שלוקח את הסיבוכיות שתוארה למעלה בחשבון, משך שנות החיים הרלוונטי הזה נקרא משך חיים ממוצע – מח"מ, והוא כלי נכון יותר לשימוש בחישובים הקשורים לאיגרות חוב. אני לא אסביר כיצד מגיעים אליו כיון שהמידע הזה זמין ברשת, זה גם יהיה מיותר כיוון שהמח"מ הוא תכונה שתמיד מפורסמת יחד עם פרטי האיגרת. עבורינו, ידיעת המח"מ מאפשרת ביצוע חישוב מקורב שעוזר להבין מה רגישות האיגרת לשינויי ריבית, כלל אצבע אומר שהכפלה של אחוז השינוי הצפוי בריבית במח"מ נותן את השינוי בערך האיגרת. לדוגמה: איגרת עם מח"מ של 5 שנים תגיב לירידת ריבית של 2% בעליה של 10% בערכה (10% = YEARS 5 x 2%).

אני רוצה לחזור שניה לטבלה שמתארת את ערכה של איגרת שמשלמת 10% ריבית לחמש שנים:

התחלה שנה 1 שנה 2 שנה 3 שנה 4 שנה 5
1000 1100 1210 1331 1464.1 1610.1

עם כל שנה שעוברת, ערכה של איגרת שקנינו ב 1000 ש"ח הולך ועולה, ניתן גם להסתכל על זה הפוך,  אם גם 1100 מעוד שנה וגם 1610 ש"ח מעוד חמש שנים שוים היום אותו הדבר (שני התשלומים שוים היום 1000 ש"ח) אז זה אומר שכסף שמגיע רחוק יותר מהעתיד שווה לנו פחות היום כי צריך יותר ממנו בשביל לקבל את אותו הערך היום. העקרון הזה הוא אחד מעמודי הבסיס של כל תורת המימון, הפעולה המתמטית שמאפשרת לנו לחשב כמה שווה זרם תשלומים מהעתיד היום (בהינתן ריבית מסויימת) נקראת היוון, זהו כלי חשוב לכל מי שמתעסק בכסף שיגיע אליו בעתיד, למשל קבלן שלוקח בהווה הלוואה בשביל לבנות בניין וצריך לוודא שמחיר הדירות שימכור יהיה כזה שהתשלומים העתידיים ממכירת הדירות האלו שווים היום מספיק בכדי לפחות לכסות את ההלוואה שלקח.

יש עוד הרבה מה לדעת על איגרות חוב, בקושי גירדתי כאן את פני השטח של הנושא, אבל כן נגעתי בנקודות העקרוניות, אלו שיכולות להביא אתכם לרווחים או לגרום להפסדים, אג"ח נחשב מכשיר סולידי, והוא אכן כזה ביחס למניות, אבל אגרות חוב יכולות גם להיות מסוכנות, איגרת עם מח"מ של 30 שנה עלולה ליפול כ 30% מערכה בשל עליה של 1% בריבית במשק, צריך להיות מודעים גם לנושאים האלו.