שווקים יעילים

מניית טוויטר נפלה אתמול בעשרים אחוז, יום קודם פייסבוק נפלה בשיעור דומה, אירועים כאלה תמיד גורמים לי לתהות כיצד מצליחים המאמינים בהנחת השווקים העילים להתמיד באמונה שלהם.

כדאי אולי אבל שאסביר מה זו הנחת השווקים היעילים ולמה אני טוען שבכלל היא דורשת אמונה.

הנחת השווקים היעילים היא תאוריה מבית המדרש של זרם משמעותי באקדמיה של הפיננסים, אשר מגיע ברובו מאוניברסיטת שיקגו. התאוריה מיוחסת לזוכה פרס נובל – פרופסור יוג'ין פאמה, אם כי השורשים שלה כנראה מגיעים רחוק יותר מזה. בקצרה, התאוריה אומרת שמחיריהן של מניות משקפים באופן מדוייק את ערכן האמיתי. ההשלכות של טענה כזו הן שאין שום אפשרות לזכות לתשואה על ידי ניסיון לקנות מניות אשר מחירן נמוך ממה שהן שוות פשוט כיוון שסיטואציות כאלו לא מתקיימות. הדרך היחידה לפי תאוריה זו לזכות בתשואה גבוה יותר היא ליטול סיכון גדול יותר. הסיבה שהנחת השווקים היעילים דורשת אמונה היא שמדובר בתאוריה, וכמו כל התאוריות (ובמיוחד אלו של מדעי החברה) זו איננה אקסיומה, היא נכונה רק כל עוד לא הוצגה הוכחה סותרת. אמנם יש טיעונים חזקים לטובת התאוריה הזו, ויש גם ראיות חזקות שתומכות בה, אך קימות גם ראיות סותרות. הראיה התומכת העיקרית בתאוריה מגיעה ממחקר של פאמה עצמו ובו הוא הראה שמרבית קרנות הנאמנות המנוהלות (להבדיל מאלו הפסיביות) לא מצליחות להכות את מדד היחוס שלהן בעקביות. אותי הטיעון הזה קצת מצחיק, כלומר, זה קצת ברור שזה נכון גם לפי הפעלה של היגיון פשוט – הקרנות המנוהלות הן אלו שהתחרות שלהן אחת בשניה היא מה שקובע את מחירי המניות בשוק. מדובר במשחק סכום אפס, על כל מי שמוכר מניה יש מי שקונה אותה, לפיכך סביר שבממוצע חצי מהשחקנים יהיו צודקים וחצי טועים. גם סביר שהמחצית שצדקה בשנה מסוימת לא תהיה מורכבת מאותם השחקנים בשנה הבאה. תחשבו על זה, אם לאורך זמן אותו חצי מהקרנות היה מנצח את אותו החצי השני, לאורך זמן הצד המפסיד היה ניפלט מהשוק כיוון שאנשים היו מפסיקים לתת למפסידים העקביים כסף להשקעה והיו מעבירים אותו למנצחים העקביים. היינו נשארים רק עם המנצחים שנלחמים עכשיו אחד בשני. זהו תהליך שמתכנס למצב בו רק השחקנים הטובים ביותר שורדים ונלחמים אחד בשני ושהיתרון שלהם אחד על השני שואף לאפס. במצב כזה בהכרח חצי מהשחקנים תמיד ינצחו את החצי השני בשנה מסוימת אבל לא בצורה עקבית. לא היה צריך מחקר שיוכיח את זה, ניתן להגיע לכך בלוגיקה פשוטה. אבל יש קוץ טורדני באידילייה שתארתי כרגע, יש קרנות ומשקיעים בודדים שכן מצליחים להכות את השוק בצורה משמעותית ובעקביות לאורך שנים. זוכרים מה שאמרתי  קודם על זה שתאוריות הן נכונות רק כל עוד לא מגיעה עובדה סותרת ?

זו גם הסיבה שתאוריית השווקים היעילים דורשת אמונה, כלומר, כל עוד לא מדובר באקסיומה מדובר במשהו שצריך להאמין בו. והמאמינים בתאוריה הזו נוטים לעשות זאת בלהט דתי כמעט. גם למול עובדות שאמורות לערער על בסיס האמונה שלהם, כמו למשל צניחה של עשרים אחוז ביום אחד במחיר המניה של שתי ענקיות טכנולוגיה כמו פייסבוק וטוויטר.

אבל למה בעצם האירועים האלו מספקים ראיות כנגד תאוריית השווקים היעילים ? בואו ניקח כדוגמה את פייסבוק, מדובר בחברה שערכה בשוק לפני הנפילה היה בערך 750 מליארד דולר. האם יתכן שביום אחד ערכה של פייסבוק צנח ב- 124 מיליארד דולר ? האם יכול לקרות ביום אחד משהו שיצדיק את זה ? יתרה מזאת, האם יתכן שביום אחד התקבלה על פייסבוק אינפורמציה שמצדיקה קיצוץ בסכום דימיוני שכזה בערך שלה ? האם באמת אנו יודעים היום משהו על פייסבוק שלא ידענו לפני שבוע ? השערוריות, נטישת המנויים והתחרות המזנבת היו גלויים לכל גם שבוע קודם. אז מה קרה ? מה שקרה זה שהאסימון פשוט נפל. במקרה הזה הוא נפל בגלל הדוחות השנתיים של החברה, אבל אסימונים כאלו נופלים למשקיעים מסיבות שונות ומשונות.

יש סיבות רבות שמונעות מהשווקים להיות באמת יעילים, חלקן טכניות אבל מרביתן קשורות למשהו שבעצמו קיבל פוקוס באקדמיה בתחום שנקרא כלכלה התנהגותית. במשך שנים רבות מודלים כלכליים הניחו שבני אדם מקבלים החלטות פיננסיות בצורה רציונלית, ההנחה הזו גם עומדת בבסיסה של תאוריית השווקים היעילים, אבל בשנות השבעים החלו חוקרים בתחום מדעי ההתנהגות לגלות וגם להוכיח משהו שבעצם היה כבר ידוע להוגים הכלכליים של התקופה הקלסית כגון אדם סמית ואפילו במאה העשרים לג'ון מינרד קיינס – שבני אדם אינם לחלוטין רציונליים והם גם אינם לגמרי כאלה בהחלטותיהם הפיננסיות. כהנמן וטברסקי הישראלים גילו שורה ארוכה של הטיות קוגניטיביות שכולנו כפופים אליהן ואפשר לומר שיסדו את התחום של כלכלה התנהגותית אשר במסגרתו נחקרות ההטיות הללו. כיוון שבני אדם אינם יצורים רציונליים לחלוטין הם עושים לפעמים טעויות גדולות בשיקול דעת, וזו הסיבה שהשווקים אינם לגמרי יעילים.

בשנת 2013 בחרה ועדת פרס נובל להעניק את פרס נובל לכלכלה לכלכלן רוברט שילר על מחקריו האמפיריים שמראים שבטווח הארוך ניתן לחזות את התנהגותם של מחירי מניות ונכסים אחרים, אפשרות כזו לחיזוי סותרת למעשה את המסקנה המתבקשת מתאוריית השווקים היעילים. יחד איתו בחרה הוועדה להעניק את הנובל לכלכלכה לעוד שניים, לארס הנסן, וגם אחד, יוג'ין פאמה שמו, במהלך אשר מצביע על כך שלוועדת הנובל אין מושג מה היא עושה, או שיש לה חוש מפותח לאירוניה.

אני לא מנסה לטעון פה שתאוריית השווקים היעילים היא באופן קטגורי שגויה, למעשה היא לרוב נכונה, ואם נתייחס לתרגיל המחשבתי שעשינו קודם בנושא קרנות הנאמנות המנוהלות אז אם ניקח אותו צעד קדימה למסקנה המתבקשת נראה שיותר הגיוני לקבל את התוצאה הממוצעת לאורך זמן ובדמי ניהול נמוכים בצורה של קרן אינדקס מאשר לשלם דמי ניהול גבוהים לקרן מנוהלת שגם אם הצליחה בשנה החולפת סביר שתצליח פחות בשנה הבאה.

הדרך הנכונה ביותר לדעתי להתייחס לנושא יעילות השווקים היא הגישה של אבי תורת השקעות הערך – בנג'מין גרהם. גרהם טען שבטווח הקצר השוק הוא מכונת הצבעה ובטווח הארוך מכונת שקילה. הכוונה שלו הייתה שבטווח הקצר אנשים קובעים את ערכן של מניות לפי נטיית לב זמנית אבל בטווח הארוך השוק שוקל את ערכן בצורה קפדנית ומדויקת.

אני חושב שהקיימות הבסיסית של הנחת השווקים היעילים מספקת סיבה תאורטית טובה להיגיון של השקעה בקרנות אינדקס פסיביות, אבל כמו כל רעיון טוב, לא כדאי למתוח אותו אל מעבר לגבולות האבסורד. השוק הוא לא תמיד יעיל, כמו שניתן לראות בשינוי החד שחל לאחרונה במחיר מניותיהן של פייסבוק וטוויטר. ואם השוק לפעמים טועה אז יש אפשרות לנצל את זה. לא קל להכות את השוק, למעשה זה מאוד מאוד קשה, אבל אם יש לך את היכולת הזו, או שיש באפשרותך לשים את הכסף אצל מישהו שיש לו יכולת (מוכחת) כזו זו תהיה טעות לא לעשות זאת.

האם לי יש את היכולת הזו ? זו שאלה טובה, התוצאות העדכניות שלי מראות שיש סיכוי שכן, אבל עוד מוקדם לדעת, זה ייקח זמן 🙂

מודעות פרסומת