במבט לאחור

מה דעתכם לנהוג במכונית כשאתם מסתכלים אך ורק במראה האחורית ? נשמע מטומטם, נכון? אבל זה בדיוק מה שאתם עושים כשאתם משקיעים בשוק ההון, וזה כלל לא משנה איזה סוג משקיעים אתם.

הסיבה לכך היא פשוטה, באופן דיי מעצבן אין לנו יכולת לדעת בוודאות מה יקרה בעתיד, ועם זאת, תוצאות ההשקעה שלנו בשוק תלויות אך ורק בגורמים עתידיים. בין אם אלו גורמים עסקיים כמו התוצאות הכספיות של עסקים או גורמים פסיכולוגיים כגון סנטימנט ציבור המשקיעים, מדובר בגורמים עתידיים שאין לנו דרך לדעת אותם. אנחנו גם לא טובים במיוחד בלחזות את העתיד, למרות שיש ראיות לכך שעבור תחזיות לטווח קרוב יש לנו אפשרות מסויימת לעשות זאת, היא עדין מוגבלת, ועבור הטווח הרחוק היא פשוט לא קיימת. המציאות שלנו פשוט אקראית מדי ותופעות שלקוחות מתורת הכאוס כגון אפקט הפרפר מבטיחות שדברים שנראים זניחים בהווה יכתיבו עתיד שונה לחלוטוין מהצפוי. זו למשל הסיבה שתחזית מזג אויר מצליחה לדייק באופן יחסי לזמן של עשרה ימים אך לא יותר מזה.

אגב, העולם האקדמי בתחום הפיננסי מתייחס לנושא באמביוולנטיות תמוהה, מצד אחד היפוטזות הליכת האקראי והשווקים היעילים מתבססות על ההנחה שאין בעבר שום מידע רלוונטי לעתיד, ומצד שני, תורת התיקים של מרקוביץ' (שהיא הבסיס לכל ההתייחסות האקדמית לנושא שוק ההון נכון להיום) מניחה במפורש שמשתנים כגון שונות, תוחלת, וקורלציה בין נירות ערך שערכם נלקח מנתוני העבר, יש בהם מידע משמעותי לגבי העתיד. אני לא חושב שנתקלתי איפשהו בהתייחסות לסתירה הזו, היתכן ואני הראשון שמציף את השאלה ? 😉

בין אם אתה משקיע פסיבי שמתבסס על ההנחות שהשיטה הקפיטליסטית לא עומדת לקרוס (ולצורך העניין גם שאסטרואיד לא עומד להכחיד את האנושות בטווח הזמן של השקעה שלך) ושמניות לאורך זמן עולות, ובין אם אתה משקיע אקטיבי שמתבסס על פרמטרים כגון מכפיל רווח, אתה מניח במפורש שהעבר יש בו בכדי ללמד על העתיד, והדבר הזה שקול לנהיגה קדימה תוך מבט אל המראה האחורית בלבד.

כדי להדגים את העניין, אני אתייחס לנושא מכפיל הרווח (P-E Ratio), מדובר באחד הפרמטרים המשמעותיים ביותר להערכת שווי של מניות פרטניות או של השוק כולו, הוא מתקבל מחלוקה של מחיר השוק של נכס בהכנסה השנתית שהתקבלה ממנו, והוא נותן אינדיקציה למספר השנים שייקח לכסות את ההשקעה המקורית. נכס שמכפיל הרווח שלו הוא 10 צפוי להחזיר את ההשקעה תוך 10 שנים. אבל יש פה הנחה סמויה משמעותיות שנלקחה והיא שמה שהיה הוא מה שיהיה, כלומר שההכנסות העתידיות יישארו כפי שהן כיום. אבל ההכנסות של השנה הבאה עשויות (או עלולות) להיות שונות משמעותית מאלו של השנה. חברה שנסחרת היום במחיר של 100 עם הכנסה שנתית של 10 תקבל מכפיל 10 שנמוך מהממוצע ומעיד על כך שהמניה זולה, אבל אם שנה הבאה ההכנסה תהיה רק 5 אז משקיע ששילם 100 כאילו קנה אותה במכפיל 20 שהוא גבוה מהממוצע ונחשב יקר.

הדוגמה האחרונה מראה שבעצם פרמטר שאמור להראות אם מחיר של מניה מסוימת הוא זול או יקר מתבסס על הנחות לגבי העתיד, וזה, כאמור, לא ממש גלוי לנו, בני האנוש הפשוטים.

אז מה עושים, איך בעצם מתקדמים מכאן ? ובכן, כפי שציינתי העבר מכיל מידע מסוים אבל לא מלא לגבי העתיד. אם למשל אשאל אתכם מה הסיכוי שכדור הארץ יתקיים מחר כנראה תצמידו הסתברות מאוד גבוהה לעניין. ואם אשאל אתכם מה ההסתברות שהאינטרנט עדיין יהיה פה מחר ? כנראה שתצמידו הסתברות גבוהה קצת פחות אבל עדיין מאוד גבוהה. ואם אשאל אתכם מה ההסתברות שסקוטלנד תבחר להיפרד מהממלכה המאוחדת עקב ה"ברקסיט" ? כאן השאלה כבר יותר קשה ומרבית האנשים יצמידו לאירוע הסתברות שיושבת איפשהו בין זו של המשך קיומו של כדור הארץ לבין זו של קריסת השיטה הקפיטליסטית. בקיצור, ניתן במידה מסוימת להתבסס על העבר (אחרת לא הייתם יוצאים מהבית מחשש לפגיעה של אסטרואיד או לאפוקליפסת זומבים), מצד שני צריך להתבסס עליו בזהירות. דוגמה קיצונית להתבססות לא זהירה על העבר הוא מקרה שקרה לאחרונה של משקיעים שנכנסו לחובות עתק לאחר שכתבו אופציות מכר (Call)  על מדד VIX. מדובר בחבורה שבעצם מכרה תעודות ביטוח כנגד תנודתיות בשווקים בתקופה האחרונה שבה (עד לפני שלושה חודשים) היא הייתה בשפל היסטורי. הם הניחו שאם כבר שנה השוק עולה ביציבות אז אפשר בשקט להניח שזה ימשך, הם למעשה היו כל כך בטחים שזה ימשך שהם הסכימו למכור תעודות ביטוח כנגד תרחיש בו זה לא ימשך. סופו של עניין, זה לא נמשך. היציבות של העבר פינתה את מקומה לתנודתיות גדולה, וכיוון שהמכשיר הפיננסי שהם יצרו היה ממונף בטירוף הם נכנסות לחובות עתק.

אם היו מאלצים אתכם לנהוג ברכב על ידי שימוש במראה האחורית בלבד כנראה שהייתם נוסעים לאט, מחפשים כל הזמן סימנים לשינוי שמתקרב. עיקול בכביש למשל יתגלה לכם כשאתם כבר עוד שניה יורדים מהכביש. אם תיסעו מספיק לאט תוכלו לחזור לנתיב בזמן, אם תיסעו מהר תתרסקו.
לדעתי, באותו אופן יש להשקיע בשוק ההון. לאט ובזהירות. אפשר להניח שהעבר ימשך אל העתיד אבל צריך כל הזמן לחפש סימנים לכך שזה מפסיק להיות המצב.

אחד הכלים המאוד לא אינטואיטיביים שעומדים לרשותנו בהקשר הזה הוא מושג לא אינטואיטיבי שנקרא "תסוגה לממוצע". מדובר במושג סטטיסטי שמראה שלרוב, אירועים נוטים לחזור לממוצע ארוך הטווח שלהם. זה מה שמכתיב שלהורים שגבוהים מהממוצע ייוולד בדרך כלל ילד בגובה ממוצע או למטה מזה, שכן אחרת המין האנושי לא היה מפסיק לצמוח לגובה. על אותו משקל, אם למשל מניה מסוימת הפגינה ביצועים מדהימים לאחרונה, רוב הסיכויים שבהמשך היא תשיג ביצועים שנופלים מהממוצע. מדובר כאמור בנושא לא אינטואיטיבי וכזה שמאפשר להפעיל עלינו מניפולציות. נסו לחשוב על הפעם האחרונה בה דיברתם עם יועץ ההשקעות בבנק, סביר להניח שהוא המליץ לכם על קרן השקעות כזו או אחרת כיוון שהיא הציגה ביצועים מעולים לאחרונה. הכל טוב ויפה, אבל הסטטיסטיקה כאמור, מהווה רוח נגדית לעניין, וקרן שהרוויחה לאחרונה מעל לממוצע סביר שתפסיד בהמשך.

אגב, כדי לסבך את העניינים, זוכרים שדיברתי בפוסטים קודמים על תופעה בשם מומנטום ? זו תופעה שפועלת בכיוון ההפוך לזו של התסוגה לממוצע, לפחות בטווח הקצר. וכדי לסבך את העניינים עוד יותר, לפעמים הממוצע פשוט מפסיק להיות רלוונטי ונקבע סטטוס קוו חדש.

מה בסופו של דבר אני מנסה להגיד מכל זה ?  שצריך להתייחס לעבר בחשדנות הראויה ולחפש כל הזמן סיבות לכך שהעבר מפסיק להיות אינדיקטיבי לעתיד. צריך גם לנסות להבין היכן אנו עלולים להתבסס בצורה חסרת ידע על הנחות לגבי העבר כמו בדוגמה של מכפיל הרווח שהצגתי למעלה, ולהיות מודעים לעניין. צריך לדעת להבדיל בין נתונים שמתבססים על העבר (כמו ביצועים של קרן נאמנות) לכאלו שפחות (כמו דמי הניהול שאתם משלמים עליה).

כשהתחלתי לכתוב את הפוסט הזה חשבתי שאצליח להגיע לסיכום חד משמעי, לצערי זה לא קרה. הרעיון היה לתת פרספקטיבה ולשתול בראש של הקוראים שאלה מנדנדת שתציק להם לפני כל החלטה משמעותית בשוק ההון – "האם סביר שמה שקרה עד עכשיו יחזור על עצמו" ? מניסיוני הדל, השאלה הזו עזרה לי להימנע מנפילה לבורות מיותרים, וכשלא נשאלה, הייתה הסיבה לכך שנכנסתי אליהם מלכתחילה.

זה לא פשוט להצליח להתקדם כאשר השאלה הזו מנדנדת, היא דורשת שילוב מוזר בין בטחון עצמי לענווה גדולה והכרה בגבולות היכולת, אבל מניסיוני עד כה, זה בדיוק מה שנדרש בשביל להצליח בתחום הזה.

מודעות פרסומת

גבירותי ורבותי – מהפך.

את הפוסט הקודם סיימתי במשפט הבא : "צריך להתקדם בזהירות, זה לא זמן לרדוף אחרי תשואה, המטבע בו משלמים על תשואה בשוק ההון הוא סיכון, ועל תשואה משלמים היום בהרבה סיכון."

רצה הגורל והשורה הזו נכתבה יומיים לפני שהשוק נכנס לתיקון של 10% ועבר בצורה חדה מאחת התקופות השקטות והיציבות שלו, לאחת הסוערות שבהן.

ההתנהגות הזו של השוק הבהילה רבים (ואני ביניהם) והזכירה לנו ששקט בשוק, דווקא הוא התופעה הייחודית והמוזרה, ותנודתיות היא זו שמאפיינת את המצב בשגרה. אי אפשר לומר שלא נתפסתי גם אני לאשליה. לפני כתיבת הפוסט הקודם התלבטתי בשאלה מה לעשות עם הסכום התקופתי שאני מעביר לחשבון ההשקעות. היה לי ברור שהסיכון גבוה אבל במקום כל שהוא קצת חיפשתי תירוץ לא לפספס את החגיגה בשוק ההון שלא מפסיק לעלות. הטיעונים שלי שם היו נכונים, אני לא חוזר בי מהם, אבל הם היו קצת פחות נכונים לגבי, או יותר נכון לגבי מי שהפכתי להיות. תקופה ארוכה שאני מתנדנד על קו התפר שבין השקעה אקטיבית לפסיבית, שוחה במים (הלא כל כך סוערים בזמנו) בכוחות עצמי אבל מחזיק כל הזמן חבל אל הסירה האדיאולוגית של ההשקעה הפסיבית. ברמה הפרקטית זה התבטא בפוזיציה משמעותית בקרן האינדקס MSCI WORLD, ברמה האידאולוגית זה התבטא בכך שקצת פסחתי על שני הסעיפים. זה לא עניין חסר משמעות, משקיע צריך בסיס אידאולוגי ללכת לפיו, זה משליט משמעת ומונע טעויות, הייתי תחת הרושם שאפשר להלין את שתי האידיאולוגיות תחת אותה קורת גג, ובמידה מסוימת זה היה נכון, אבל זה היה נכון כל עוד הייתי זקוק לחבל ההצלה. אני שוחה איתו כבר כל כך הרבה זמן שלא הבחנתי שאני כבר לא ממש זקוק לו, ויותר מכך, שהוא כבר מפריע לי.

ההשקעה האחרונה שלי, בחברה ישראלית באופן מפתיע, הבהירה לי שהיכולת שלי כבר משוכללת ומשויפת דיי הצורך. בזמן שניסיתי להעריך את השווי שלה המודל שלי התנהג מוזר, כשניסיתי לחקור מה קורה שם הבנתי שהמודל מכיל טעות, הטעות לא הייתה בעלת משמעות עבור הערכת חברות בעלות הכנסה יציבה אבל בעלת משמעות קריטית לחברות שההכנסות שלהן בצניחה. התחקיר, ותיקון המודל שבא בעקבותיו יצר שיפור יכולת משמעותי והפך את המודל שלי לכזה שמאפשר לי להעריך שווי חברות בצורה טובה מספיק, והבהיר לי, שלמרות שיש לי עוד המון מה ללמוד בתחום (חיים שלמים של לימוד אם אפשר) שאני יודע ומבין מספיק בכדי לעזוב את חבל ההצלה.

עכשיו, למה זה בעצם חשוב, זה חשוב כיוון שזה מכתיב פעולה (או הימנעות ממנה) במצבים בהם היה השוק בסוף ינואר 2018 למשל. אם אתה משקיע פסיבי, אז אתה אמור להתעלם מהשוק לחלוטין ולהשקיע באופן שיטתי. אגב, גם שם הייתי שם סייגים אפילו למשקיע הפסיבי האדוק ביותר. משקיע שנכנס לשוק בשלהי בועת הדוט-קום עם כל כספו, התנהג בצורה לא רציונלית, נקודה. יש מקום בו תאוריות הולכות רחוק מדי והנקודה ההיא בזמן הייתה דוגמה למקרה כזה. ינואר 2018 לא הייתה נקודה כזו, אבל עבור משקיע אקטיבי שבטוח ביכולתו לאמוד ערך של חברות ולא מוצא הזדמנויות השקעה, זו הייתה נקודה בזמן בו המעשה הנכון לעשות היה ….. (Drum Roll), לעשות כלום. לווארן באפט יש אנלוגיה יפה של השוק למשחק בייסבול, אל החובט נזרקים כדורים, ומתפקידו להחליט אם הוא הולך על זה או לא. אם הכדור בא לו טוב הוא חובט, אבל אם לא הוא יכול להמתין לכדור הבא. שוק ההון עובד בצורה דומה, הוא זורק אלייך אפשרויות השקעה, רק שבניגוד לבייסבול אתה לא נפסל אחרי שלוש זריקות. אתה יכול להמשיך לעמוד שם כל היום וכל הלילה, לפסול השקעה אחרי השקעה עד שמגיעה אליך אחת טובה ממש. אין קנס, אין פסילות. זה אחד היתרונות הגדולים בשוק ההון, ובעייני – ארוחת החינם היחידה בשוק חוץ מגיוון. אבל כאן נדרשות מהמשקיע משמעת עצמית וסבלנות, ואלו, חשובות ככל הנראה לא פחות מידע והבנה, כנראה חשובות יותר.

אז רצה הגורל, ולאחר כתיבת הפוסט ההוא, השקעתי את סכום המזומן התקופתי שהיה לי להשקיע, חלקו במניות שנראו זולות ביחס לשוק, וחלקו באינדקס, יומיים אחר כך השוק צלל. התחושה שתקפה אותי הייתה תחושה של שיתוק, כמו ארנבת  שנתפסה מול פנסיה של משאית. המזל היה שהייתה לי תכנית מגרה מסודרת והתנהלתי לפיה. בתחילת מרץ כהשוק עלה שוב, ניצלתי את ההזדמנות להפחית את הסיכון ולמכור את הסכום שהושקע כחודש קודם. יצאתי בהפסד מסוים, אבל הפעולה השאירה בידיי מספיק מזומן לנצל הזדמנויות אחרות שנקרו בדרך כשהשוק שב וצלל באמצע מרץ. העניין רק חיזק אצלי את ההבנה שבתור משקיע אתה חייב להכין תוכנית מגירה מסודרת. תחת אש אין זמן לחשוב, את החשיבה צריך לעשות לפני, כשאתה רגוע ושקול. ואז, כשהחום עולה, לפעול בצורה אוטומטית. העיקרון הזה הוא אותו עיקרון שמנחה את תרגולות ההסתערות בצה"ל, "פול, זחל, צפה, טווח, אש!" שם, המשמעת מובטחת על ידי תרגול חוזר ונשנה. בשוק ההון אתה פשוט צריך לבצע את התרגולת שהוכנה מראש ללא חשיבה אך גם ללא תרגול, במובנים מסוימים זה יותר קשה, אבל ללא תכנית פעולה מסודרת שהוכנה מראש זה הופך למשימה בלתי אפשרית.

בסופו של דבר הגעתי לצומת, עד רמת יכולת מסוימת ניתן היה להיות גם אקטיבי גם פסיבי. מרמת יכולת מסוימת זה הופך להיות לא רק מיותר אלה גם חסר הגיון. שני הקווים שהיו כמעט מקבילים התנגשו זה בזה ומכאן והלאה שתי הדיסיפלינות כבר מפריעות אחת לשנייה.

מצאתי את מקומי, אני משקיע אקטיבי, אני מאמין שהשוק לפעמים מתנהג בצורה לא רציונלית ושיש לי את הידע, היכולת והמשמעת לנצל את זה לטובתי, גם מול השחקנים המוכשרים האחרים בשוק. שיהיה לי בהצלחה 😊