למכור או לא למכור? זו השאלה!

כבר התייחסתי בעבר לשאלה של מתי נכון למכור מניה, בפעם הקודמת הפוסט נבע מתסכול על מכירה של מניה שסירבה לעלות והמריאה רק לאחר שכבר מכרתי, הפעם אני רוצה להתייחס לצד השני של המטבע  – מה עושים עם מניה שממריאה הרבה מעבר לציפיות, לא מדובר בשאלה היפוטתית, אחת המניות בתיק שלי עלתה בכמעט 200% והשאירה אותי לתהות מה עושים עכשיו, מממשים או ממשיכים עם הראלי הזה של המניה ? השאלה הזו של מתי למכור קשורה בקשר הדוק לפילוסופית ההשקעה של כל משקיע ומשקיע, עבור ווארן באפט למשל, התשובה לשאלה הזו היא בדרך כלל "אף פעם", זאת כיוון שהוא מאמין שמניות לא קונים בכדי למכור אלה בכדי להחזיק בהן. קצת קשה להתווכח עם תוצאות, השיטה שלו עובדת, אבל אני לא ווארן באפט. עבור משקיעי ערך קלאסיים מבית מדרשם של גרהם ודוד (כאלו שבשונה מבאפט קיבלו את תורתו של גרהם ככתובה וכלשונה) המבחן הוא פשוט, אם מניה עלתה עד למחיר שבו כבר לא היית קונה את המניה אז זה סימן שהיא כבר לא מניית ערך ויש למכור אותה. לעומתם, עבור משקיעי מומנטום, זו בדיוק הנקודה בה הם יתחילו להתעניין בקניה כיוון שמניות שנמצאות ברצף של עליה נוטות להמשיך בו לפחות זמן מה. שתי הפילוסופיות האלו – השקעות ערך והשקעות מומנטום הוכחו אמפירית כבעלות יכולת להשיג תשואת יתר, וזאת על אף מבוכתם של אנשי תאוריית השווקים היעילים מהעניין, ובכללם הסולידית שכתבה קצת על הנושא כאן.

כיוון שהצגתי כאן שלוש פילוסופיות השקעה שונות בתכלית זו מזו, לכולן רקורד מוכח של הצלחה, ולכל אחת מהן תשובה שונה לשאלה מתי אמורים למכור מניה, ברור שהתשובה לשאלה "מתי אני צריך למכור" נגזרת מפיליוסופיית ההשקעה האישית שלי, אך זו עדיין תחת בנייה. אבל לפני שניגשים לשאלה מתי למכור ישנה שאלה בסיסית יותר – מה הופך מניה לזולה או ליקרה ?  פילוסופיות ההשקעה שהצגתי מתייחסות כולן לשאלה אם המניה זולה או יקרה, כאשר מניה נופלת מאוד במחירה משקיעי ערך מתפתים לקנות אותה במחיר שנתפס בעיניהם כזול ובכך בולמים את המשך הנפילה במחיר, במידה והם עשו קנייה כדאית מחיר המניה יתחיל לעלות, בשלב זה עוד משקיעי ערך יקנו אותה וידחפו את המחיר עוד יותר כלפי מעלה, בשלב מסויים משקיעי הערך יתחילו לחוש שהמניה מתקרבת לערכה ההגיוני ויחפשו למכור, משקיעי המומנטום יקנו מהם ויריצו את המניה מעלה מעלה עד אשר אפילו האמיצים שביניהם כבר יבינו שהמחיר גבוהה מדי ואז הם יחפשו את דלת היציאה, בשלב זה מחיר המניה ייפול ויסמן בכך סיום מחזור מחיר שלם למניה. אם כך, עבור כל המשקיעים האקטיביים השאלה האם מניה היא זולה או יקרה היא אבן הבוחן לשאלה מתי לקנות ומתי למכור. זו גם הסוגיה העיקרית שמפרידה בין המשקיעים האקטיבים לפסיביים, עבור האחרונים המחיר הינו לחלוטין חסר משמעות כיוון שמחיר השוק הוא תמיד המחיר הנכון, ואם הוא נכון הוא לא יכול להיות לא גבוה מדי ולא נמוך מדי. כיוון שאני משקיע אקטיבי – כלומר כזה שמאמין שמחירה של מניה יכול להיות נמוך מדי או גבוה מדי אני זקוק לכלים שיאפשרו לי להעריך את המחיר, האם מניה שנפלה במחיר בצורה משמעותית היא זולה ? האם מניה שעלתה בצורה משמעותית יקרה ? התשובה לשתי השאלות היא – לא בהכרך.

יש שתי דרכים עקרוניות להעריך את מחירה של מניה, הראשונה יחסית והשניה אבסולוטית. נתחיל בראשונה כיוון שהיא פשוטה יותר. הערכה יחסית של מחיר מניה מנסה לענות רק על השאלה האם המניה זולה ביחס לשוק כולו או ביחס למניות דומות לה, היתרון הגדול הוא בפשטות ביצוע ההערכה, החיסרון הגדול הוא שאם כלל השוק או המגזר אליו משתייכת המניה יקרים אנו לא נדע מזה. השיטה מתבססת על יחסים בין מחיר המניה לפרמטרים שונים אשר מאפיינים אותה, כאשר הפופולרי ביניהם הוא היחס בין המחיר להכנסות או בשמו המוכר בעברית של אנשי פיננסים – מכפיל רווח (P/E RATIO). קצת קשה להבין את מושג "מכפיל הרווח" בצורה אינטואיטיבית לכן אנסה לתת דוגמה שתעזור להמחשה. נגיד וחבר מציע לכם לקנות ממנו עסק, דוכן מיצים. כמה תסגימו לשלם עליו ? לעסק יש הוצאות – שכירות, חשמל ומים, חומרי גלם ומשכורות לעובדים, והכנסות ממכירת מיץ. לאחר קיזוז ההוצאות נשאר רווח שנתי מסויים, בהנחה שכל התנאים היום ישארו דומים גם בעתיד, אם תיקנו את העסק תוכלו לצפות לזרם הכנסות שנתי קבוע ממנו. אם הרווח השנתי מהעסק הוא מאה אלף שקל ואתם שילמתם עליו מיליון אז התשואה השנתית שלכם היא מאה אלף לחלק למיליון – כלומר עשרה אחוזים, אם לעומת זאת שילמתם שני מיליון על העסק התשואה תהיה חמישה אחוזים. אם ניקח את אותו החישוב אבל נהפוך את סדר האיברים – ונחלק את המחיר ברווח השנתי הצפוי נקבל את המספר שהוא מכפיל הרווח, במקרה הראשון המספר יהיה 10, בשני הוא יהיה 20. שתי הגישות חליפיות, להגיד שמכפיל הרווח הוא 20 זהה לאמירה שהתשואה הצפויה מהעסק היא 5%. הסיבה שעבור מניות מעדיפים לדבר במונחי מכפיל רווח ולא במונחי תשואה נגזר לדעתי מכך שהרוווח השנתי נוטה להשתנות משנה לשנה. בכל מקרה, עבור שני עסקים דומים (למשל שני דוכני מיץ ברחוב דיזינגוף בתל אביב) זה בעל המכפיל הנמוך יותר יהיה זה שהתשואה הצפויה ממנו גבוהה יותר ולכן סביר שהוא זול יותר מהשני, אני אחזור על זה שוב, לא זול – אלה זול יותר מהשני. וכאן הבעייתיות הגדולה של השימוש במכפיל הרווח, צריך שיהיה בסיס להשוואה, ולא תמיד ניתן לבצע השוואה כזו, האם ניתן להגיד שגוגל ואפל הן דומות רק כיוון ששתיהן שיכות למגזר הטכנולוגיה ? השימוש במכפיל הרווח הוא לא כלי מדוייק אבל הוא עשוי להיות שימושי לביצוע הערכות גסות, מכפיל הרווח ההיסטורי הממוצע של שוק המניות כולו הוא בערך 16 כך שניתן להבין שמכפיל 300 למניה הוא ככל הנראה יקר מאד ומכפיל 2 מאוד זול.

אבל מה אם רוצים לנסות להעריך את מחירה של מניה בצורה מוחלטת ולא ביחס למחיריהן של מניות אחרות ? הדרך המקובלת היום להעריך את שוויה של מניה נגזרת מהתייחסות אל מניה כאל נתח בעלות על חברה שלמה, במידה ואקנה את כל המניות של חברה מסויימת אהפוך לבעלים של החברה, לפי היגיון זה, הערכת מחירה של מניה נגזר מהערכת שווי החברה אותה היא מיצגת והשאלה האם המניה יקרה או זולה מומרת בשאלה האם החברה הנידונה יקרה או זולה. הדרך המקובלת להעריך את שוויה של חברה הוא לסכום את כל הרווחים המזומנים שהחברה תייצר במהלך חייה ולהעריך כמה שווה זרם ההכנסות הזה היום, השיטה מתבססת על אקסטרפולציה של ביצועי העבר של החברה אל תוך העתיד וברור שבכך אנו מכניסים אלמנטים רבים של ניחוש אל תוך החישוב, כתוצאה מכך חישובים מסוג זה תמיד יצטרכו להילקח בערבון מוגבל, אבל כשמבצעים אותם נכון הניסיון הוא להיות "בערך צודקים ולא טועים בדיוק" כאמירתו של ווארן באפט. סוג כזה של חישוב אני מבצע כל פעם שאני מנסה להחליט אם לקנות מניה כזו או אחרת, ולפי אמירתו החשובה ביותר (לדעתי) של בנג'מין גראהם, אני שוקל לקנות רק כאשר המחיר אותו קיבלתי גבוה מספיק ממחיר השוק של המניה על מנת לאפשר לי מרווח ביטחון למקרה של טעות בחישוב.

אני רוצה לחזור לנושא המקורי, מניה שזינקה במחיר בצורה משמעותית יכלה להיות עדיין זולה אם ההכנסות שלה עלו מספיק בשביל להצדיק את העליה במחיר. תחת אותו היגיון, מניה שמחירה צנח יכולה עדיין להיות יקרה אם המחיר מגלם ציפיה להכנסות גבוהות יותר מהסביר עבור מצבה של החברה. אבל מניה יקרה יכולה לעלות עוד במחיר ולהפוך להיות להיות יקרה עוד יותר, ונראה שזה מה שקורה עם המניה ממנה התחלתי את הפוסט הזה, היא כבר יקרה בכל דרך בה אני בוחן את המחיר, הן בצורה יחסית והן אבסולוטית, אבל מניה שעולה יכולה כאמור להמשיך לעלות אם יש לה מומנטום כלפי מעלה, רק שהמשמעות היא שאני במקרה הזה שאני מאמץ דפוסי פעולה של משקיע מומנטום ולא של משקיע ערך.

האמת היא שאני לא אוהב חלוקות דיכוטומיות, הן מצמצמות את המציאת ומנסות להכניס אותה לתבניות פשטניות מדי, אני משתייך אמנם במידה מסויימת ל"מסדר" משקיעי הערך מעצם זה שאני משתדל לקנות כשהמניה זולה בעיני, אבל אני גם נוטה לראות היגיון בעמדתו של ווארן באפט, שאומרת שאם מצאת חברה טובה באמת להשקיע בה פשוט אין שום צורך להיפרד ממנה וגם בגישתם של משקיעי המומנטום, כלומר, אם המניה עולה למה למכור אותה ? אני חושב שאני אאלץ למצוא לעצמי מקום איפשהו בין לבין, זה הופך את החיים אמנם ליותר מסובכים כיוון שבין לבין לא מספק את התשובות החדות והברורות של ישיבה במקום של של קצה, אני אאלץ למצוא עבור עצמי את המינונים של כלל הפילוסופיות האלו שירכיבו את פילוסופיית ההשקעה האישית שלי. ובאשר למניה שממנה התחיל הסיפור הזה, זו היתה נסיעה מרשימה אבל במחיר הנוכחי שלה המטוטלת כבר נוטה לכיוון משקיע הערך שבי, אמנם יתכן שהיא תמשך עוד יותר לעלות תשאיר לי אבק ולא אראה אותה יותר, אבל יתכן שהמחיר שלה יחזור למקום שארגיש איתו יותר בנוח ואקנה אותה שוב, בשלב זה המחיר שלה מגלם ציפיות אופטימיות לעתיד, אולי אופטימיות מדי, מה שהופך את האחזקה שלה למסוכנת בעייני ומצדיק מכירה.

 

 

 

מודעות פרסומת

להשאיר תגובה

הזינו את פרטיכם בטופס, או לחצו על אחד מהאייקונים כדי להשתמש בחשבון קיים:

הלוגו של WordPress.com

אתה מגיב באמצעות חשבון WordPress.com שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Twitter

אתה מגיב באמצעות חשבון Twitter שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת Facebook

אתה מגיב באמצעות חשבון Facebook שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

תמונת גוגל פלוס

אתה מגיב באמצעות חשבון Google+ שלך. לצאת מהמערכת / לשנות )

מתחבר ל-%s