אז למה לי פוליטיקה עכשיו

Capture

השבוע חלה הסלמה נוספת במלחמת הסחר בין ארצות הברית לסין, המונח מלחמה בהקשר הזה נוטה ליצר תמונת מצב של משחק סכום אפס בו המנצח לוקח הכל. המציאות קצת יותר מורכבת. מסחר הדדי איננו משחק סכום אפס אלה משחק בו שני הצדדים יוצאים נשכרים, ולכן ממלחמת סחר שני הצדדים מפסידים. עם זאת, גם למדיניות של סחר חופשי יש את הקורבנות שלה.

נתחיל אבל בהסבר קצר על הסיבות לכך שבמסחר בין מדינות כולם (כמעט) יוצאים נשכרים.

נאמר ויש לי משק חקלאי שיכול ליצר בשבוע 4 בקבוקי יין או 16 בקבוקי בירה, במידה ובחרתי ליצר רק אחד מהם במהלך של חודש יהיו לי או 16 בקבוקי יין או 64 בקבוקי בירה. אני כמובן גם יכול להחליט ליצר חלק מזה וחלק מזה. ונאמר שיש לי שכן שגם לו יש משק וגם הוא מיצר בירה ויין. כמוני, הוא יכול ליצר 4 בקבוקי יין בשבוע אבל הוא קצת פחות יעיל ממני בבירה ולכן הוא יכול ליצר  רק 12 בקבוקיי בירה, כך שסך הכול בסוף החודש יהיו לו 16 בקבוקי יין או 48 בקבוקיי בירה במקרה ויבחר ליצר רק סוג אחד. מצבי בפירוש יותר טוב משלו, יש לי יתרון יחסי ביצור בירה על פני השכן, לכאורה אין לי שום אינטרס לאינטראקציה מסחרית איתו, אבל כפי שנראה מיד – זה לא המצב כלל.

אם אבחר ליצר רק יין, יהיו לי בסוף החודש 16 בקבוקי יין, אבל בכך אני מוותר על 64 בקבוקי בירה שיכולתי ליצר במקום. למעשה, על כל בקבוק יין שאני בוחר ליצר אני מוותר על 4 בקבוקי בירה שיכולתי ליצר. זהו עבורי מחיר יצור בקבוק יין –4 בקבוקי בירה.

אצל השכן שלי לעומת זאת, אם יבחר ליצר רק יין יהיו לו בסוף החודש 16 בקבוקי יין אבל הוא יוותר על יצור 48 בקבוקי הבירה שיכל היה ליצר במקום, כלומר עבורו מחיר יצור בקבוק יין הוא ויתור על 3 בקבוקי בירה לכל בקבוק יין.

יש פה משהו מוזר, למרות שאני יותר יעיל, יצור היין אצלי יותר יקר מאשר אצל השכן, בקבוק יין עולה לי 4 בירות ואילו לשכן היא עולה רק 3. היעילות הגדולה יותר שלי ביצור בירה הופכת עבורי את יצור היין ליותר יקר כיוון שאני נדרש לוותר על יותר.

עכשיו, מה יקרה אם אחליט במקום ליצר את כל הכמות הדרושה לי של יין, לקנות חלק ממנה אצל השכן בתמורה לבירה. מבחינתו עד היום כל בקבוק יין היה כרוך בוויתור על 3 בקבוקי בירה, לפיכך, לא תהיה לו בעיה לתת לי בקבוק יין בתמורה ל- 3 בקבוקי בירה שלי.  אני בעצם קונה אצלו במחיר של 3 בקבוקי בירה לבקבוק יין במקום לקנות מעצמי במחיר של 4 בירות ליין. מתקבל שיותר זול לי לקנות יין אצל השכן, אם ניקח את זה למסקנה הלוגית המתבקשת, יותר הגיוני שאקנה ממנו את כל היין שאני צריך ואתרכז ביצור בירה בלבד. עבורי זה מאפשר פתאום לבחור בין ליצר 64 בקבוקי בירה לבין לקנות 21 (ושליש) בקבוקי יין. ההתמקדות בבירה והמסחר עם השכן הגדיל את כמות היין שאני יכול לקבל מ-16 ל- 21.3 בקבוקים בחודש.

אנחנו רואים שכתוצאה מהמסחר בינינו המצב שלי השתפר משמעותית ומצבו של השכן לא השתנה, כמובן שזה לא מצב בר קיימה, בסופו של דבר השכן עלול להרגיש ממורמר מהסכם בו אני מרוויח הרבה והוא  לא מרויח כלום. על מנת לשמר את הסיטואציה אני אאלץ לחלוק איתו ברווחים, אנו ניכנס למשא ומתן שבסופו ייקבע לבקבוק יין שאני קונה ממנו מחיר בין 3 בקבוקי בירה (המחיר המינימלי בו השכן יסכים למכור) לבין 4 בקבוקי בירה (המחיר המקסימלי בו אני אסכים לקנות). אנו ניפגש בנקודה כל שהיא באמצע. בסופו של עניין שנינו נרוויח, אני אקבל יותר יין, והוא בתמורה יקבל יותר בירה. שנינו יוצאים מהסחר עשירים (ושיכורים) יותר מאשר האלטרנטיבה בה אין בינינו מסחר.

למסקנה המעניינת הזו הגיע במאה התשע עשרה הוגה ואיש עסקים ממוצא יהודי בשם דויד ריקרדו והיא מהווה עד ימינו את הבסיס שעל פיו מתייחסת הכלכלה הקלאסית לנושא המסחר. בתקופה בה חיי ריקרדו נהגו ממשלות לאמוד את העושר שלהם לפי כמות הזהב שישבה במרתפי האוצר שלה ולא לפי מדדים של רווחה וצמיחה כלכלית כפי שנהוג היום. הראשון שיצא כנגד התפיסה הזו היה ההוגה אדם סמיט', ריקרדו הגיע למסקנות הכלכליות שלו לאחר שקרא את "עושר העמים" של סמיט'.

התורה של אדם סמיט' והמסקנות של דויד ריקרדו היוו במשך השנים שעברו מאז את הבסיס ליחס של הכלכלה הקלאסית בנוגע למסחר, והם נילמדות עד היום במחלקות לכלכלה. אבל נראה שהגלגל מתחיל לשנות כיוון.

אני זוכר את עצמי נע בחוסר נוחות בכיסא בזמן סדנא למסחר בין לאומי במהלך התואר השני, המרצה היה מרצה אורח אמריקאי והוא בדיוק סיים להראות כיצד המסקנה המתבקשת מהתורה של ריקרדו היא שעל כל מדינה להתרכז בתעשיות בהן יש להן יתרון יחסי, לצאת מתעשיות אחרות ולייבא את המוצרים הנדרשים במקום. הגרפים הראו בבירור שהמדינה תצא מכך נשכרת. מישהו העלה פתאום את השאלה, האם אבדן של משרות כתוצאה מנסיגה של מדינות מתעשיות שלמות לא יוביל לעוני במדינה. המרצה לא התבלבל אפילו לשניה, "העושר במדינה יגדל, הסחורות יהיו זולות יותר, כולם ירוויחו, גם העניים".

שנה בערך לאחר שסיימתי את התואר עלה לשלטון בארה"ב נשיא שהחליט להפוך את המגמה שהחלה לפני יותר ממאה שנה. העניים בארצות הברית כנראה היו מרוצים פחות מאשר השתקף מהגרפים של המרצה לכלכלה. הרעיונות האלו של סחר חופשי ושל התמחות סללו את הדרך לכלכלה המודרנית ולרבות מהתועלות שאנו לוקחים היום כמובן מאליו, אבל הם גם השאירו אנשים רבים זרוקים בצידי הדרך. לאותו פועל במפעל פלדה ביוטה שנסגר, כנראה פחות אכפת שהוא יכול לקנות טלפון סלולרי קוראני בזול.

אבל התובנות של ריקרדו, גם שהן פשטניות, הן עדיין נכונות. מסחר מועיל למדינות שסוחרות, כמו בדוגמה ממיקודם, ההתמחות והמסחר מוזילים עלויות של מוצרים, בדלנות ופרוטקציוניזם מעלים אותם. התוצאה הצפויה היא אינפלציה. במובן מסויים המדיניות של נשיא ארצות הברית מסבסדת תעשיות מסורתיות דרך העלאת המחירים שמשלמים הצרכנים האמריקיים על מוצרי צריכה. כשמחברים אינפלציה עולה עם שוק עבודה כמעט רווי ועם תמריצים פיסיקליים (הוצאות ממשלתייות בתשתיות, הורדת מיסים וכו' ) עליהם הכריז הנשיא, אנו מקבלים מתכון שיצור לחץ על הריבית לעלות. לריבית עולה יכולות להיות השלכות מרחיקות לכת לארה"ב וגם לשאר העולם. המטוטלת הכלכלית מתנדנדת, היא סיימה את תנועתה בכיוון האחד ומתחילה עכשיו תנועה בכיוון השני. אני לא רוצה ולא יכול לחזות מה יביא העתיד, רוב הזמן התחזית לפיה העתיד יראה כמו העבר מתבררת כנכונה, במציאות הנוכחית אני לא חושב שזה המקרה.

מודעות פרסומת

לדעת לשחרר

הביטוי "לוותר לעצמך" מגיע בתרבות שלנו עם קונוטציה מאוד שלילית,  כל ילד יודע שבשביל להצליח צריך להתאמץ נוכח הקשיים ולא לוותר, ושזה הדבר שמפריד בין ווינרים ללוזרים, וזה נכון, ברוב הדברים. אבל לפעמים, המוסכמה הזו שאסור לוותר לעצמינו יכולה להפוך לאויבת הכי גרועה שלנו. יש מקומות מסוימים בחיים בהם הניסיון העיקש לא לוותר הוא הדרך השגויה שמובילה לחורבן ואילו הדרך השנייה, זו של הוויתור וההשלמה היא הדרך הנכונה. בדרך כלל ניתן להבדיל בין השתיים דיי בקלות, כאשר הוויתור עצמו הופך למשימה כמעט בלתי אפשרית שדורשת תעצומות נפש והקרבה – שם הוא בדרך כלל נדרש.

לדעת לפעמים לשחרר זו אחת המשימות הקשות בחיים, בין אם זה לשחרר את עצמינו מהווה לא מתאים או מעבר שאנחנו מתעקשים לסחוב אתנו כמו שק של סלעים. בחיים האישיים הקושי הזה פוגש אותי בניסיון להשאיר את העבר במקומו הנכון. העבר מפעיל מניפולציות ומערפל את שיקול הדעת. בין אם זה קושי להשתחרר מהחלטות שלקחתי שהתבררו כטעויות או ממערכות יחסים שהסתיימו לא טוב. טעויות שעשיתי הן עובדה מוגמרת והמחיר עליהן שולם במלואו, אבל פעמים רבות אני מתעקש להמשיך לשלם עליהן ריבית בכך שאני מבסס את החלטות ההווה עליהן. אהובה שיצאה מחיי כבר אינה רלוונטיית, אך פעמים רבות אני נאחז בה ונותן "לה" לסמא אותי מההזדמנויות החדשות שיש לחיים להציע. בתחום העבודה נראה שיותר פשוט לי לשחרר, ועדיין, זה לא קל. לאורך הדרך ראיתי אנשים שנשארו שנים ממורמרים במקום העבודה שלהם אבל לא עשו את הצעד המתבקש. מוטבע בתוכנו מעיין די-אן-איי התנהגותי שמכתיב לנו קבלת החלטות שמבוססת על העבר בצורה לא רציונלית.

למי שתהה אם הבלוג הזה הפך לבלוג של קואצ'ינג, אל דאגה, אנחנו מיד חוזרים לתחום העיסוק הרגיל שלנו, קצת מצחיק לקפוץ מכאן לנושאים של כסף והשקעות כיוון שעלות הטעויות שאנו עושים עקב העיגון לעבר בחיים האישיים שלנו היא לעין ערוך גדולה מהעלות של אותן טעויות בהקשר הפיננסי, אבל הבלוג הזה הוא פיננסי בעיקרו, רוצים ייעוץ בחיים האישיים שלכם אז לכו לטיפול, פה מדברים על כסף 😉

כמשקיע אקטיבי הנושא פוגש אותי במקומות בהן השקעה שעשיתי פונה נגדי, וזה קורה לי לא מעט.  היכולת לפעול נכון במקרים כאלה יוצאת כנגד כל כך הרבה תכונות שמוטמעות בנו שכמעט בלתי אפשרי לעשות את הדבר הנכון, התחושה שמרגישים כשמניה שבחרת וקנית צוללת ומשאירה אותך עם הפסד של אלפי שקלים על הנייר היא תחושה שקשה להעביר אותה למישהו שלא חווה אותה, כל עוד ההפסד הוא רק "על הנייר", קל לנו לרצות להשאיר אותו שם ולא לעשות כלום, כמו ארנבת מול פנסיה של מכונית דוהרת. הכאב הכרוך ביציאה מההשקעה הוא גדול וביצוע הצעד המתבקש כרוך בכמות גדולה של קושי, הסיבות לקושי הזה הן רבות ואני אנסה לתת פה רשימה של המשמעותיות שבהן:

אגו – (אני לוזר ?)

שוק ההון הוא מקום שמפתה אותך לגלוש למשחק של אגו, מטבע הדברים ההשקעות הרווחיות ביותר הן אלו שפונות כנגד החוכמה המקובלת. השקעה כזו שמצליחה מוכיחה שאתה צדקת וכל שאר העולם טעה, התגמול כאן הוא כפול, גם כסף וגם ליטוף לאגו. כשמשקיעים ממקום כזה קל להיסחף לרצון להוכיח שצדקנו. במצבים כאלו אנו עלולים להתחפר בעמדה ולהתעלם או לסלף עדויות שסותרות את תזת ההשקעה שלנו, זה מקום מסוכן בו המשקיע, יותר משהוא רוצה לעשות כסף – רוצה להתברר כצודק. אומרים על ג'ורג' סורוס, אחד המשקיעים המוצלחים בהיסטוריה שהיכולת שלו לשנות את דעתו היא על אנושית, הוא מחפש באופן תמידי את הטעויות שלו עצמו ומקבל אותן בברכה. זה הלך הרוח הדרוש בשוק, כשמספיק עדויות מצטברות כנגד תזת ההשקעה שלך זה סימן שצריך לחתוך ממנה ואפילו לבצע השקעה הפוכה כשניתן.

אפקט הבעלות –

העובדה שמניה מסויימת נמצאת בבעלותינו מעלה בצורה בלתי מודעת את ערכה בעינינו ועלולה לגרום לנו לשגות כלפי מעלה בהערכת השווי שלה. מדובר בהטיה התנהגותית שלפיה אנשים נוטים ליחס לדברים ערך גבוה יותר לאחר שהיו בבעלותם מאשר לפני. התגלית של ההטיה הזו מיוחסת לכלכלן ריצ'רד תיילר, בזמנו סטודנט לכלכלה שמחשבות הכפירה בדוגמות המקובלות במקצוע שלו הובילו אותו למחקריהם הראשונים של כהנמן וטברסקי. שיתוף הפעולה בינו לבין צמד הישראלים הוביל לייסודו של תחום חדש בכלכלה – כלכלה התנהגותית.

עיגון למחיר – ( אם רק יחזור למקום שהיה)

באחד הניסויים המוזרים שלהם ביקשו כהנמן וטברסקי מנסיינים לסובב גלגל מזל ואז לענות על שאלות, השאלות היו שאלות ניחוש כמותי לגבי כמות המדינות האפריקאיות החברות באו"ם. גלגל המזל שסובבו הנסיינים טופל כך שיציג רק או 10 או 65. התוצאה המספרית של סיבוב גלגל המזל חסרה כל משמעות עבור ניחוש התשובה לשאלה שנשאלה, ועדיין, התוצאות הראו שהנסיינים שהגרילו 65 בגלגל ענו תשובות שהיו גבוהות יותר מאלו שהגרילו 10. לתופעה שהובחנה בניסוי ניתן השם – אפקט העיגון. במילותיו של כהנמן : "אפקט זה בא לידי ביטוי בשעה שאנשים חושבים על ערך מסוים לגבי כמות בלתי ידועה לפני שהם אומדים את הכמות". על פניו נשמע שאין קשר של ממש בין הניסוי הזה לבין השקעה במניות, אבל קניית מניה היא בדיוק התרגיל הזה, אנו נדרשים לנחש מה שווה ערכה של חברה מסחרית מסויימת, שווי זה הוא מספר שאיננו ידוע, אנליסטים שונים יכולים להצמיד מחיר יעד שונה לאותה מנייה. אבל כל מניה מגיעה גם עם גלגל מזל שמגריל עבורה מספר לא רלוונטי, המספר הזה הוא מחיר השוק שלה. כשאנו קונים מניה במחיר מסויים, מחיר זה משקף את הקונצנזוס בשוק ברגע הקנייה שלה, מחיר זה יכול להפוך ללא רלוונטי כאשר מתגלה אינפורמציה חדשה שמשנה את התמונה ואת המחיר. המחיר הישן של המניה הופך להיות לא רלוונטי, אבל עבור המשקיע שקנה אותה, המחיר הישן משמש כעוגן. לפיכך, הפיתוי הוא גדול להמשיך להחזיק במניה מתוך צפיה לא רציונלית שהיא תשוב לערכה הקודם, ערך שמלבד בראשו של המשקיע, אין לו כל רלוונטיות.

מניעת חרטה ותרחישים מדומיינים – (אם רק הייתי קונה דווקא עכשיו)

אחת התובנות המהפכניות של דני כהנמן נגעה לנושא קבלת החלטות בתנאי חוסר וודאות, התאוריה ששלטה בכיפה עד אותו הזמן נקראה תאורית תוחלת התועלת, זו תאוריה שהחלה את דרכה לפני 280 שנה, כשדניאל ברנולי חיפש דרך לתאר את תהליכי קבלת ההחלטות של בני האדם בתנאי חוסר וודאות. את ברנולי בעיקר עניין הנושא בעיקר כדי לשפר את כישוריו כמהמר (עריכה: מדובר פה בשגיאה של הכותב בעיינין המוטיבציות של ברנולי ) אבל לג'ון פון ניומן ולאוסקר מורגנסטרן היו מוטיבציות אחרות, הם חיפשו דרך להכניס את קבלת ההחלטות האנושית לתוך מסגרת מתמטית, והם אלו שניסחו בצורה פורמלית בשנת 49 את התורה שהגה ברנולי. בבסיסה טוענת התאוריה שבבואם לקחת החלטה בתנאי חוסר וודאות אנשים מנסים למקסם את התועלת הצפויה להם. כאן נכנס לתמונה דני כהנמן שהבין שאנשים לא מנסים למקסם תועלת כמו שהם בעצם מנסים למזער חרטה. התובנה החשובה הזו מסבירה למשל מדוע אנשים נכנסים להשקעה פיננסית בתוך שוק בועתי כשלכולם כבר ברור שהמחירים מנופחים מעבר לכל פרופורציה – הם יותר מודאגים מתחושת החרטה שירגישו אם המחירים ימשיכו לעלות והם ישארו בחוץ מאשר מניהול סיכונים סביר. תחושת החרטה היא אחד הכוחות המשמעותיים ביותר שמעצבים את ההתנהגות שלנו. בהקשר של השקעה כושלת התחושה הזו מתעוררת בצורה של פחד מפני עליית מחיר לאחר המכירה. ואכן כשאני מוכר מניה שהחלטתי שהיתה השקעה כושלת אני מוצא את עצמי בודק שוב ושוב את מחירה לאחר מכן כדי לראות האם מחירה המשיך לרדת או שדווקא עלה. התחושה הקשה שעולה לאחר שמניה שמכרתי משנה כיוון ועולה היא קשה מספיק על מנת להעפיל על כל חשיבה רציונלית, בנוסף, לאחר שהמניה צוללת קל לדמיין תרחיש בו הייתי קונה את המניה דווקא במחיר הזה הנמוך יותר. מחשבות כאלה מקשות על ניתוח קר של הסיטואציה ומכתיבות החלטה אמוציונלית ולא רציונלית.

שנאת סיכון ברוחים, אהבת סיכון בהפסדים –

אחד מעמודי הטווח של כל תורת קבלת ההחלטות הוא ההנחה שאנשים הם לרוב שונאי סיכון. המשמעות של הדבר הזה היא שאדם רציונלי יעדיף לקבל מאה שקל בוודאות על פני כרטיס הגרלה שנותן לו אפשרות של 50% להרוויח מאתיים, וזאת, על אף העובדה שתוחלת הרווח של שתי האפשרויות זהה ועומדת על מאה שקל. כדי לבחור באופציה השניה אנשים ידרשו פרמיית סיכון מסויימת שתגדיל את תוחלת הרווח של ההגרלה לרמה מסויימת מעל זו של הרווח הבטוח. כל העניין הזה של שינאת סיכון החזיק רק עד ששוב באו כהנמן וטברסקי ושוב החליטו לנענע את הספינה. הם החליטו לבדוק מה קורה כאשר הופכים את הכיוון, ואת הרווחים הופכים להפסדים. כשהם עשו זאת הם גילו שאנשים שמציבים למולם את האפשרות להפסד וודאי של מאה שקל פתאום הופכים לאוהבי סיכון ושמחים לקבל במקום הימור של 50% להפסד של מאתיים שקל (ו- 50% לא להפסיד דבר). גם במקרה זה התוחלת של שני האירועים היא זהה – הפסד של 100 שקל, אבל עכשיו פתאום אנשים הופכים לאוהבי סיכון וישמחו לבחור בהימור. אז מה קרה פה? הסתבר שאנשים הם שונאי סיכון כשזה קשור ברווחים, אבל כשהפסדים נכנסים לתמונה המצב הזה מתהפך. כשאנו מפסידים כסף בהשקעה על מניה כושלת אנו צועדים ישירות לתוך התחום הזה של אהבת סיכון בהפסדים. כבר הפסדנו בוודאות אבל אנו מעדיפים ליטול סיכון להפסד גדול אפילו יותר מתוך תקווה לאזן את התוצאות.

חוסר היכולת להעריך שווי – ( מי טועה, אני או השוק ?)

כל ההטיות האמוציונליות שתיארתי למעלה מגיעות מתחום קבלת ההחלטות, זהו תחום שעוסק בהחלטות בתנאים של חוסר וודאות. החלטות בתנאים של וודאות פחות מעניינות כיוון שלבעיות מסוג זה יש פתרון אופטימלי שניתן לחשב אותו. מה שהופך את כל תחום ההשקעה במניות לכזה שקשור להחלטות בתנאי חוסר וודאות הוא העובדה שאין כל וודאות לגבי מחירה הנכון של כל מניה. אפילו אם ננטרל גורמים לא רציונליים ששולטים במחירן של מניות נישאר עם חישובי שווי שהם מאוד רגישים להנחות שלוקח האנליסט לגבי תוצאות העתיד של החברה והכלכלה, ואלו פשוט אינן ידועות. לפיכך מחירה של מנייה הוא תמיד בגדר משתנה אקראי, וקבלת החלטות בעניינה שייך לתחום קבלת ההחלטות בתנאי חוסר וודאות.

אבל למהבעצם כל זה חשוב? למה צריך להיות מסוגל לחתוך כשמפסידים?

כשהשקעה נחתכת בחצי, התשואה הנדרשת על מנת למחוק את ההפסד איננה 50%, היא 100%, במילים אחרות –  כדי להתאושש מהשקעה שירדה לחצי מערכה צריך השקעה אחרת עבור הסכום שנותר שתכפיל אותו, וזו משימה בכלל לא פשוטה. קל לנו לחשוב שאם השקעה שלא הצליחה מחקה חצי משוויה אז יהיה לה קל גם לעלות חזרה פי שתים, זה לא עובד ככה. העבר איננו אינדיקציה לעתיד, אם מניה ירדה לחצי משוויה זה סימן שציבור המשקיעים סבור שזה כעת שוויה האמיתי לאור האינפורמציה הגלויה היום, אתה צריך לדעת משהו משמעותי שרוב השוק לא יודע או מתעלם ממנו בכדי לחשוב שהמניה הולכת להכפיל את שוויה בקרוב. אבל לרוב במצבים כאלו הסיבות לאמונה שהמניה תכפיל את ערכה הן הסיבות שפורטו ברשימה למעלה. זה מקרה קלאסי בו צריך לשחרר את העבר, צריך להניח שהמניה מעולם לא היתה ברשותך ולנסות להבין האם כדאי להחזיק בה, זה לא קל. מניה שצוללת כשאנו מתעקשים להחזיק בה מייצרת מעיין שירת סירנה שגוררת אותנו איתה למצולות, אני מכיר את התופעה הזו היטב מההשקעה הבוסרית שלי בנפט לפני כמה שנים, השקעה שעד היום לא החזירה אותי לנקודת האל הפסד.

בספרו אמנות הביצוע, (The art of execution) מתאר לי פרידמן שור מחקר שביצע על ביצועיהם של מנהלי קרנות שונים שבידיהם הפקיד כסף להשקעה. פרידמן הבחין במשהו מעניין, הוא הבחין שאצל כולם היחס בין רעיונות ההשקעה המוצלחים לבין אלו שכשלו עמד על פחות מחצי! זה נתון מדהים לאור העובדה שמדובר באנשים שנחשבים למיקצועיים ביותר בתחומם. אבל הנתון המפתיע יותר היה, שלמרות הסטטיסטיקה האומללה, רבים מהם הרוויחו בחשבון הסופי. כשהוא ניגש לבדוק מה גרם לכך הוא הבחין שיש קווי מתאר ברורים שאפיינו את כל אותם מנהלי קרנות שהרוויחו בסופו של דבר – כולם היו מאוד ממושמעים לגבי השאלה מה עושים כאשר השקעה לא מצליחה. לא כולם הגיבו באותה הצורה, אבל המאפיין שאיחד את כולם היה שכולם הגיבו. הם קבעו סט של כללים שהכתיב להם פעולה אוטומטית במקרה של השקעה כושלת והם עקבו אחריו במשמעת של ברזל.

אז איך בכל זאת עושים את הדבר הנכון ?

הפעולה המכאנית שתוכננה מראש ומבוצעת בצורה ממושמעת במקרה בו מניה מפסידה לא מקהה את התחושות הקשות שמתלוות לתהליך, אבל היא כן מבטיחה ביצוע של החלטות נכונות יותר באופן שיטתי. עדיין יהיו מקרים מתסכלים של מניה שנמכרה לאחר הפסד שגודלו נקבע מראש ואז שבה לעלות, מקרים כאלו קרו לי והם מתסכלים, אבל כשיטה, זה מונע את המקרים בהם המנייה ממשיכה לצלול בצורה הרסנית ולגרור אותנו איתה.

פרספקטיבה של טעויות כשכר לימוד –

אחד התרגילים שעוזרים לי להתמודד עם הלחצים הפסיכולוגיים של מכירת מניה מופסדת הוא נקודת השקפה של ההפסד הכספי כשכר לימוד. אני משתדל לתחקר את הטעויות שלי וללמוד מהן. המשקיע הווארד מארקס נוהג לומר שניסיון זה מה שאתה נותר איתו כשלא קיבלת מה שרצית, אני מסכים איתו לחלוטין.

פיזור השקעות –

דרך טריוויאלית אבל אפקטיבית להתמודד עם ההשלכות הפסיכולוגיות של מכירה בהפסד היא פיזור סיכונים. כשהסיכונים שלך מפוזרים דיים קטן הסיכוי שהפסד מהשקעה אחת יהיה גדול במידה כזו שהוא ישבש את שיקול הדעת.

לזכור שיש כאן הימור ושגם הטובים ביותר טועים חצי מהזמן –

אם נחזור לסיפרו של לי פרידמן ניווכח שגם הטובים ביותר בתחום טועים חצי מהזמן, זו פרספקטיבה שעוזרת לנטרל את תחושת הכישלון והאגו הפגוע שמתלווה להשקעה כושלת. צריך תמיד לנסות לזכור שאנו בעסק הזה כדי לעשות כסף ולא כדי להיות צודקים.

סיכום – ללמוד מעולם ההשקעות, ליישם בחיים האישיים.

הסיבות שמצדיקות השתחררות מהחלטות שגויות למרות המחיר הכספי ששולם עליהם תקפות גם מחוץ לעולם הפיננסי, וכך גם התובנות הרלוונטיות לגבי איך להתמודד עם התהליך. מדובר באחד המקרים הנדירים בהם הנסיון שנרכש בתחום ההשקעות תורם גם לאימוץ פרספקטיבה נכונה לחיים בכלל.

 

שווקים יעילים

מניית טוויטר נפלה אתמול בעשרים אחוז, יום קודם פייסבוק נפלה בשיעור דומה, אירועים כאלה תמיד גורמים לי לתהות כיצד מצליחים המאמינים בהנחת השווקים העילים להתמיד באמונה שלהם.

כדאי אולי אבל שאסביר מה זו הנחת השווקים היעילים ולמה אני טוען שבכלל היא דורשת אמונה.

הנחת השווקים היעילים היא תאוריה מבית המדרש של זרם משמעותי באקדמיה של הפיננסים, אשר מגיע ברובו מאוניברסיטת שיקגו. התאוריה מיוחסת לזוכה פרס נובל – פרופסור יוג'ין פאמה, אם כי השורשים שלה כנראה מגיעים רחוק יותר מזה. בקצרה, התאוריה אומרת שמחיריהן של מניות משקפים באופן מדוייק את ערכן האמיתי. ההשלכות של טענה כזו הן שאין שום אפשרות לזכות לתשואה על ידי ניסיון לקנות מניות אשר מחירן נמוך ממה שהן שוות פשוט כיוון שסיטואציות כאלו לא מתקיימות. הדרך היחידה לפי תאוריה זו לזכות בתשואה גבוה יותר היא ליטול סיכון גדול יותר. הסיבה שהנחת השווקים היעילים דורשת אמונה היא שמדובר בתאוריה, וכמו כל התאוריות (ובמיוחד אלו של מדעי החברה) זו איננה אקסיומה, היא נכונה רק כל עוד לא הוצגה הוכחה סותרת. אמנם יש טיעונים חזקים לטובת התאוריה הזו, ויש גם ראיות חזקות שתומכות בה, אך קימות גם ראיות סותרות. הראיה התומכת העיקרית בתאוריה מגיעה ממחקר של פאמה עצמו ובו הוא הראה שמרבית קרנות הנאמנות המנוהלות (להבדיל מאלו הפסיביות) לא מצליחות להכות את מדד היחוס שלהן בעקביות. אותי הטיעון הזה קצת מצחיק, כלומר, זה קצת ברור שזה נכון גם לפי הפעלה של היגיון פשוט – הקרנות המנוהלות הן אלו שהתחרות שלהן אחת בשניה היא מה שקובע את מחירי המניות בשוק. מדובר במשחק סכום אפס, על כל מי שמוכר מניה יש מי שקונה אותה, לפיכך סביר שבממוצע חצי מהשחקנים יהיו צודקים וחצי טועים. גם סביר שהמחצית שצדקה בשנה מסוימת לא תהיה מורכבת מאותם השחקנים בשנה הבאה. תחשבו על זה, אם לאורך זמן אותו חצי מהקרנות היה מנצח את אותו החצי השני, לאורך זמן הצד המפסיד היה ניפלט מהשוק כיוון שאנשים היו מפסיקים לתת למפסידים העקביים כסף להשקעה והיו מעבירים אותו למנצחים העקביים. היינו נשארים רק עם המנצחים שנלחמים עכשיו אחד בשני. זהו תהליך שמתכנס למצב בו רק השחקנים הטובים ביותר שורדים ונלחמים אחד בשני ושהיתרון שלהם אחד על השני שואף לאפס. במצב כזה בהכרח חצי מהשחקנים תמיד ינצחו את החצי השני בשנה מסוימת אבל לא בצורה עקבית. לא היה צריך מחקר שיוכיח את זה, ניתן להגיע לכך בלוגיקה פשוטה. אבל יש קוץ טורדני באידילייה שתארתי כרגע, יש קרנות ומשקיעים בודדים שכן מצליחים להכות את השוק בצורה משמעותית ובעקביות לאורך שנים. זוכרים מה שאמרתי  קודם על זה שתאוריות הן נכונות רק כל עוד לא מגיעה עובדה סותרת ?

זו גם הסיבה שתאוריית השווקים היעילים דורשת אמונה, כלומר, כל עוד לא מדובר באקסיומה מדובר במשהו שצריך להאמין בו. והמאמינים בתאוריה הזו נוטים לעשות זאת בלהט דתי כמעט. גם למול עובדות שאמורות לערער על בסיס האמונה שלהם, כמו למשל צניחה של עשרים אחוז ביום אחד במחיר המניה של שתי ענקיות טכנולוגיה כמו פייסבוק וטוויטר.

אבל למה בעצם האירועים האלו מספקים ראיות כנגד תאוריית השווקים היעילים ? בואו ניקח כדוגמה את פייסבוק, מדובר בחברה שערכה בשוק לפני הנפילה היה בערך 750 מליארד דולר. האם יתכן שביום אחד ערכה של פייסבוק צנח ב- 124 מיליארד דולר ? האם יכול לקרות ביום אחד משהו שיצדיק את זה ? יתרה מזאת, האם יתכן שביום אחד התקבלה על פייסבוק אינפורמציה שמצדיקה קיצוץ בסכום דימיוני שכזה בערך שלה ? האם באמת אנו יודעים היום משהו על פייסבוק שלא ידענו לפני שבוע ? השערוריות, נטישת המנויים והתחרות המזנבת היו גלויים לכל גם שבוע קודם. אז מה קרה ? מה שקרה זה שהאסימון פשוט נפל. במקרה הזה הוא נפל בגלל הדוחות השנתיים של החברה, אבל אסימונים כאלו נופלים למשקיעים מסיבות שונות ומשונות.

יש סיבות רבות שמונעות מהשווקים להיות באמת יעילים, חלקן טכניות אבל מרביתן קשורות למשהו שבעצמו קיבל פוקוס באקדמיה בתחום שנקרא כלכלה התנהגותית. במשך שנים רבות מודלים כלכליים הניחו שבני אדם מקבלים החלטות פיננסיות בצורה רציונלית, ההנחה הזו גם עומדת בבסיסה של תאוריית השווקים היעילים, אבל בשנות השבעים החלו חוקרים בתחום מדעי ההתנהגות לגלות וגם להוכיח משהו שבעצם היה כבר ידוע להוגים הכלכליים של התקופה הקלסית כגון אדם סמית ואפילו במאה העשרים לג'ון מינרד קיינס – שבני אדם אינם לחלוטין רציונליים והם גם אינם לגמרי כאלה בהחלטותיהם הפיננסיות. כהנמן וטברסקי הישראלים גילו שורה ארוכה של הטיות קוגניטיביות שכולנו כפופים אליהן ואפשר לומר שיסדו את התחום של כלכלה התנהגותית אשר במסגרתו נחקרות ההטיות הללו. כיוון שבני אדם אינם יצורים רציונליים לחלוטין הם עושים לפעמים טעויות גדולות בשיקול דעת, וזו הסיבה שהשווקים אינם לגמרי יעילים.

בשנת 2013 בחרה ועדת פרס נובל להעניק את פרס נובל לכלכלה לכלכלן רוברט שילר על מחקריו האמפיריים שמראים שבטווח הארוך ניתן לחזות את התנהגותם של מחירי מניות ונכסים אחרים, אפשרות כזו לחיזוי סותרת למעשה את המסקנה המתבקשת מתאוריית השווקים היעילים. יחד איתו בחרה הוועדה להעניק את הנובל לכלכלכה לעוד שניים, לארס הנסן, וגם אחד, יוג'ין פאמה שמו, במהלך אשר מצביע על כך שלוועדת הנובל אין מושג מה היא עושה, או שיש לה חוש מפותח לאירוניה.

אני לא מנסה לטעון פה שתאוריית השווקים היעילים היא באופן קטגורי שגויה, למעשה היא לרוב נכונה, ואם נתייחס לתרגיל המחשבתי שעשינו קודם בנושא קרנות הנאמנות המנוהלות אז אם ניקח אותו צעד קדימה למסקנה המתבקשת נראה שיותר הגיוני לקבל את התוצאה הממוצעת לאורך זמן ובדמי ניהול נמוכים בצורה של קרן אינדקס מאשר לשלם דמי ניהול גבוהים לקרן מנוהלת שגם אם הצליחה בשנה החולפת סביר שתצליח פחות בשנה הבאה.

הדרך הנכונה ביותר לדעתי להתייחס לנושא יעילות השווקים היא הגישה של אבי תורת השקעות הערך – בנג'מין גרהם. גרהם טען שבטווח הקצר השוק הוא מכונת הצבעה ובטווח הארוך מכונת שקילה. הכוונה שלו הייתה שבטווח הקצר אנשים קובעים את ערכן של מניות לפי נטיית לב זמנית אבל בטווח הארוך השוק שוקל את ערכן בצורה קפדנית ומדויקת.

אני חושב שהקיימות הבסיסית של הנחת השווקים היעילים מספקת סיבה תאורטית טובה להיגיון של השקעה בקרנות אינדקס פסיביות, אבל כמו כל רעיון טוב, לא כדאי למתוח אותו אל מעבר לגבולות האבסורד. השוק הוא לא תמיד יעיל, כמו שניתן לראות בשינוי החד שחל לאחרונה במחיר מניותיהן של פייסבוק וטוויטר. ואם השוק לפעמים טועה אז יש אפשרות לנצל את זה. לא קל להכות את השוק, למעשה זה מאוד מאוד קשה, אבל אם יש לך את היכולת הזו, או שיש באפשרותך לשים את הכסף אצל מישהו שיש לו יכולת (מוכחת) כזו זו תהיה טעות לא לעשות זאת.

האם לי יש את היכולת הזו ? זו שאלה טובה, התוצאות העדכניות שלי מראות שיש סיכוי שכן, אבל עוד מוקדם לדעת, זה ייקח זמן 🙂

כנרית במכרה פחם

בשבועות האחרונים עלה שוב ושוב בתקשורת הכלכלית ואפילו בערוצי התקשורת הרגילים נתון מעניין ולפיו התחלות הבניה ירדו בשלושים אחוז. בכל הכתבות האלו עלה נרטיב אחד בלבד – הקבלנים עצרו בניה כתגובה למהלכים של שר האוצר והם יגרמו למחסור בדירות שיאט או יהפוך את מגמת ירידת המחירים של השנה האחרונה.  דוגמאות לכך ניתן לראות כאן, וכאן, וכאן, וגם כאן. עם העובדות אי אפשר להתווכח, המחירים כבר שנה יורדים והקבלנים כבר שנה בונים פחות, אבל האם הנרטיב הזה שלפיו עצירת הבנייה צפוי להעלות בחזרה את המחירים מחזיק מים ? אני מודה שמדובר בנרטיב שקל להבין אותו ועל פניו נשמע סביר, אבל האם לא סביר באותה המידה להניח שהקבלנים בונים פחות פשוט כי הם צופים המשך ירידת מחירים ? הרי ברור שאם היו צופים דווקא עליית מחירים הם היו מעדיפים לשמור על קצב בניה גבוה בכדי להגדיל את הרווחים שלהם. אני אמנם לא מבין גדול בנדל"ן, אבל בכל זאת החלטתי לנסות לעשות משהו שבכלי התקשורת ויתרו עליו – לבדוק את ההיסטוריה. אז הלכתי לראות מה יש לנו ללמוד מהעבר. לצורך כך חיפשתי נתונים של התחלות בניה במיקרים של בועות נדל"ן מפורסמות מהעבר הקרוב- יפן, ספרד, אירלנד וארה"ב. רציתי לבדוק אם ניתן היה למצוא קשר בין התנהגות המחירים לבין קצב התחלות הבניה. כדי לא להלאות אני אקדים ואספר שבכל המקרים  ניתן היה לראות שלפני הצלילה במחירים הופיעה האטה משמעותית בקצב התחלות הבניה, אבל בואו בכל זאת נראה מה היה שם.

יפן:

japan1

japan2

מקור:

https://www.investing.com/analysis/this-is-what-a-bubble-looks-like:-japan-1989-edition-200197309

מדובר באחת מבועות הנכסים המסיביות שהתקיימו והיא כללה את כל שוק הנכסים ביפן, לא רק את הנדל"ן. הפיצוץ בערך המניות הגיע בשנת 1990, לנדל"ן לקח יותר זמן והמחירים הגיעו לשיא שנה אחר כך. התחלות הבניה לעומת זאת הגיעו לשיא בשנת 1988 בערך. בשנת 92, שנה לתוך ירידת המחירים, כאשר עוד לא לגמרי היה ברור אם מדובר בתיקון מחירים או בנפילה של ממש התחלות הבניה כבר פחתו ביותר מ- 30%. מחירי הדירות ביפן עדיין רחוקים מאוד מהשיא שלהם ויש אומרים שכלכלת יפן עוד לא התאוששה לגמרי עד היום.

ספרד:

spain1

spain2

בספרד, כמו בארה"ב המחירים הגיעו לשיא בשנת 2008, בשלב זה התחלות הבניה כבר נחתכו בחצי. נכון להיום המחירים עדיין נמוכים ב- 20% מהשיא.

ארה"ב:

us1.png

us2

בארצות הברית התובנה שהיתה בועה בנדל"ן ושהיא התפוצצה הגיע עם התרסקותו של בנק ליהמן ברד'רס בשלהי 2008, אבל המחירים הגיעו לשיא בשנת 2006, בתחילת 2007 כאשר המחירים רק התחילו להראות סימני ירידה התחלות הבניה כבר ירדו ב- 50%. נכון להיום מחירי הדירות שם חזרו לרמות השיא של לפני הקריסה.

אירלנד:

irland1

מקור : http://www.housing.gov.ie/housing/statistics/housing-statistics

irland2

 

גם באירלנד, כמו בארה"ב המחירים הגיעו לשיא בשנת 2007, לקראת סוף שנת 2008 כשהמחירים כבר ירדו כ-20%. הקבלנים כבר כמעט לגמרי הפסיקו לבנות, אבל המחירים המשיכו לצנוח עוד 3 שנים אחר כך. נכון להיום מחירי הדירות באירלנד עדיין נמוכים ב- 20% מהשיא.

אז מה ניתן להסיק מהנתונים, ויותר מכך, מה לא ניתן. נתחיל במה שלא ניתן להסיק. ובכן, לא ניתן להסיק שעיתונאי ישראל הלחוצים טועים. בשביל זה צריך מחקר הרבה יותר מקיף. מה כן ניתן להסיק ? בימי עבר נהגו כורי פחם לשאת איתם כנרית בכלוב, הכנרית שהינה רגישה יותר מבני אדם לגזים רעילים החלה לחוש ברע לפני הכורים ונתנה להם סימן שצריך להמלט. האם יתכן שהקצב התחלות הבניה הוא הכנרית במכרה של שוק הדיור ? הנתונים ההיסטוריים תומכים בזה. לפיכך ניתן היה לצפות שזה יהיה נרטיב שגם אותו יסקרו בעיתונים, זה לא קרה, ניתן רק לתהות למה.

 

משיח לא בא (אל תרנגולי ההודו)

לפני מספר ימים דיברתי על כוס בירה עם מישהי שסיפרה לי שהיא הולכת מחר לפגישה בבנק. כששאלתי למה היא ענתה שהיא הולכת לסגור משכנתא. אני מניח שהתקשיתי להסתיר את זה שקצת החוורתי כששאלתי אותה בזהירות אם מחירי הדירות הגבוהים כל כך לא מעט מטרידים אותה. התשובה של היתה מורכבת מכמה חלקים וכולם מעניינים. היא ענתה שיש לה כסף שגם ככה יושב בצד ולא עושה כלום, ושהיא מקבלת גם סכום מסויים מההורים שמבחינתם מיועד אך ורק לקניית דירה, וחוץ מזה היא קונה דירה שמבחינתה תהיה גם אופציה למגורים עבור עצמה. בשלב הזה כשהבנתי שרכישת הדירה מיועדת להשקעה ולא למגורים שאלתי (שוב, בעדינות) אם היא שקלה ערוצי השקעה אחרים. התשובה שלה היתה שבמניות היא לא מבינה כלום ושנדל"ן רק עולה.

כאמור, כל אחד מהגורמים בתשובה שלה מעניינים ואני אנסה להתייחס לכולם.

כסף בצד – ספטמבר 2008, הבילתי נתפס קורה – בנק ליהמן ברוד'רס, אחד הבנקים הוותיקים ובמכובדים בוול סטריט קורס  ומבהיר לכולם שמשהו מאוד לא בסדר במערכת הפיננסית. בן ברננקי, יושב ראש הבנק המרכזי האמריקאי שככל הנראה מבין את עומק הבור אליו הולכת ליפול המערכת הפיננסית, תוך כדי שהוא מצליח להימנע מהטעויות של קודמיו בזמן המשבר הגדול של 1929 פועל מהר ובנחישות ומוריד את הריבית מ-5% לאפס בתוך שנה, כשזה לא עוזר הוא גם מפעיל צעדים יצירתיים יותר כדי למנוע משבר נזילות ומציף את השווקים בכסף במה שנקרא ההקלה הכמותית הראשונה, אחרות, שנויות יותר במחלוקת יבואו אחריה. הפעולות של ברננקי עזרו, ארה"ב ושאר העולם אמנם נקלעו למשבר הגדול ביותר מאז זה של 1929, אבל לא למשבר שהיה מתרחש אלמלא הפעולות הנחושות שלו. העדות לכך היא בהבדל בין שני המשברים. המשבר של 1929 היה כל כך חמור וכל כך נרחב שאפשר לומר שהוא תרם במידה רבה לחוסר השקט העולמי שהוביל למלחמת העולם השניה. המשבר של 2008 היה קשה, אבל הוא היה קצר ובשנת 2009 כבר התחילו להופיע סימני התאוששות. וההתאוששות הזו למעט מהמורה קטנה בדרך בשנת 2011 היתה דיי רציפה. אבל ההשפעה של המשבר לא באמת נעלמה, בנקים מרכזיים בכל העולם המשיכו להחזיק את הריבית על הכסף נמוכה בצורה קיצונית, ויותר מזה, המשיכו להזרים כסף לשוווקים. בארצות הברית התקיימו תוכניות הקלה כמותית 2 ולאחריה 3. בשנת 2015 הצטרף גם האיחוד האירופי לחגיגה והחל בתוכנית הקלה כמותית משלו. בנקים מרכזיים בכל העולם הציפו את העולם בכסף בשווי של טריליוני דולרים. הכסף הזה תמך אמנם בהתאוששות המרשימה של הכלכלות העולמיות אבל היו לו תופעת לוואי משמעותיות.
כשכסף נמצא במחסור יש תגמול לאילו שמחליטים לשים אותו בשוק, התגמול מגיע בצורה של ריבית גבוהה. כשהכסף בעולם קיים בשפע, לאף אחד אין אינטרס לשלם לכם ריבית גבוהה על הכסף שלכם, פשוט כי אין בו מחסור. המשמעות של זה היא שיש המון כסף שמחפש איך לעבוד ולקבל תשואה אבל יש מעט מדי אפשרויות לעשות זאת. בסיטואציה כזו משקיעים שמחפשים תשואה על ההשקעה שלהם מעלים את מחירי הנכסים במרדף אחר תשואה. התהליך הזה קרה בכל העולם והרים את מחיריהם של כל הנכסים הפיננסיים, ממניות, ממשיך לסטארט אפים מבטיחים, ועד נדל"ן. התהליך הזה לא פסח גם על מדינה קטנה במזרח התיכון. משקיעים רבים שיש להם כסף בצד (כסף כאמור הפך להיות בעשור האחרון מוצר שמצוי בשפע) הרימו את מחירי הנדל"ן בארץ. אגב, בניגוד לשאר העולם התהליך הזה לא ממש קרה בשוק המניות הישראלי, הסיבות לכך עדיין לא ממש ברורות לי ולאחרים. בכל אופן, התופעה הזו של כסף בצד שמחפש תשואה בעולם בו תשואה היא במחסור איננו משהו שסתם ככה קרה, זה נגרם וזה נגרם במכוון על ידי הבנקים המרכזיים בכל העולם, ובנק ישראל ביניהם.

כסף מההורים –  אלוהים יודע שאני מכיר את התחושה הזו, ההורים לוחצים שתקים כבר את הקן המשפחתי הקטן והנעים שלך, רצוי בגבעתיים או בעיר פרברית נחמדה אחרת. הם גם מוכנים לשים מאות אלפי שקלים מהכספים שהם הרוויחו בשנות עמל רבות כדי לתמוך בך במשימה הזו. דירה עולה שני מיליון ? אין בעיה, ההורים ישימו חצי מיליון, אני אגרד עוד איזה מאתיים אלף, והנה, שמח ומאושר אני יכול לגשת לבנק ולקבל משכנתא.
לא יודע, משהו בתוכנית הזו פשוט לא נשמע לי הגיוני. ההורים עבדו שנים רבות עבור הכסף ומגיע להם ליהנות ממנו, אז נכון, מבחינתם לתמוך בילדים זו משאלת נפש, אבל גם אז, תוחלת החיים היום רק עולה ועולה, אם פעם אנשים הזדכו על ציוד שנים לא רבות אחרי הפנסיה, היום אנשים חיים שנים רבות אל תוך העשורים המאוחרים של החיים, ובשביל זה צריך כסף. אני אפילו לא מדבר על התרחיש בו אחד ההורים הופך לסיעודי ועל העלויות הכרוכות בכך. בקיצור, לקחת מאות אלפי שקלים מההורים לא נראה לי חכם כשמסתכלים לטווח הארוך. זו גם תופעה דיי חדשה, לא נראה לי שדור ההורים שלנו הזדקק לתמיכה כל כך משמעותית מההורים שלהם כשהם רכשו את הדירה הראשונה שלהם.

דירה היא גם למגורים – עם מניות אי אפשר לעשות כלום חוץ מלמכור אותן, ובכסף (או בדיבידנדים שהתקבלו מהן) להשתמש כדי לקנות מצרכים. דירה היא מוצר שונה, בדירה אתה יכול לגור ועל הדרך להפסיק לשלם שכירות. זה לא הנכס הפיננסי היחיד שניתן להשתמש בו בצורה מועילה. בשוק הסחורות ניתן לרכוש נכסים שונים ומשונים בהם יש אפשרות להשתמש, מיץ תפוזים למשל נסחר בבורסות בעולם, מה דעתכם למשל לקנות במאות אלפי שקלים את כל הכמות לה תזדקקו במהלך חייכם של מיץ תפוזים? או בקר, מה דעתכם לקנות כמה פרות ? לא תצטרכו לקנות עוד סטייקים לעולם! עכשיו ברצינות, בפוסט קודם שלי כבר הראתי שאין היגיון בלקנות ביוקר מוצר שניתן לשכור יותר בזול. אז נכון, בעלות על דירה מגיעה עם כמה יתרונות פסיכולוגיים משמעותיים, (שקט מההורים למשל). אבל ברמת מחירים מסויימת, זה פשוט כבר לא עושה שכל, אפילו כשלוקחים בחשבון את הפרמיה על האלמנטים הפסיכולוגיים שנכנסים לעסקה.

חוסר הבנה במניות – יש משהו שמרתיע אנשים מהעיסוק בשוק ההון, זה לא קשור לאינטליגנציה. אייזק ניוטון, המוח החריף ביותר (לדעתי) שקדם לאיינשטיין, אמר שהוא יכול לחשב את מסלולם של כוכבי הלכת אבל לא לחזות את טירופם של בני האדם. הוא אמר זאת לאחר שהפסיד את רוב כספו בהשקעה כושלת באחת מהבועות הפיננסיות המפורסמות ביותר – זו שנקראה בועת הים הדרומי.  מדובר בבן אדם שהמציא ענף שלם במתמטיקה רק כי היו חסרים לו כלים אנליטיים לנתח את התנהגותו של היקום (גם לייבניץ, כן, כן אני יודע, אני בצד של ניוטון, אני גם מעדיף את סטאר טראק, תתמודדו…). בני אדם נורמליים פשוט לא בנויים לאתגר שמציב לפניהם שוק ההון. ההצלחה בשוק ההון מגיעה אם אתה מצליח לעשות דבר אחד ודבר אחד בלבד – לקנות בזול ולמכור ביוקר. למרות שזה נשמע פשוט זה דורש אינטלקט מסויים, אבל כזה יש בעולם בשפע, התכונה השנייה שנדרשת היא רציונליות. כולנו רוצים לחשוב שאנחנו רציונליים אבל הרציונליות, בניגוד לעמדתם של הכלכלנים הקלאסיים מצויה מאוד בחסר בעולמם של בני האדם. על התובנה המהפכנית הזו זכה חוקר מדעי ההתנהגות דניאל כהנמן בפרס נובל לכלכלה (שותפו למחקר, עמוס טברסקי היה זוכה יחד איתו אילו רק היה אז בחיים). היו אחרים שהגיעו לתובנות דומות, גו'ן מיינרד קיינס ואדם סמית' למשל, אבל בזמנם עוד לא הומצא פרס נובל וגם אם כן, אנשים לא היו בשלים עדיין להבין את ההשלכות. העניין הוא שחוסר הרציונליות האנושית שמעודדת בועות פיננסיות היא אותה חוסר רציונליות שמעודדת בועות בנדל"ן.
נחזור אבל למניות , מעולם בהיסטוריה האנושית לא היה קל כל כך וזול כל כך להשקיע במניות כמו היום. קרנות אינדקס הפכו את המשחק לנגיש עבור כולם והיכולת להשקיע בזול בסל רחב ומגוון של מניות הפכה לנחלת הכלל. כמות הידע שנדרשת היום בכדי להשקיע בשוק המניות העולמי היא אפסית, אבל אנשים כאמור אינם ממש רציונלים, הם מחפשים תחושת הביטחון שקשה לקבל ממניות, גם כשזו תחושת ביטחון מזויפת.

נדל"ן רק עולה  (או פרדוקס תרנגולי ההודו) – אחת האנלוגיות האהובות עלי להתנהגותו של שוק ההון מגיעה מבית מדרשו של ההוגה נסים טאלב. בספרו "הברבור השחור"  הוא מעלה אנלוגיה מעניינת, תרנגולי הודו שנולדים בשבי: כל יום מגיע המגדל ונותן להם את כל מה שהם צריכים, אוכל, מים ותרופות. הוא גם דואג לנקות את  המגורים שלהם. אם יציירו גרף של מידת הביטחון שמרגישים תרנגולי ההודו זה יהיה גרף שעולה בצורה ליניארית, כל יום שעובר ובו הם מקבלים אוכל ומים מעלה את ביטחונם שהמגדל רק רוצה בטובתם, הוא הרי כל כך דואג להם. ואז מגיע חג ההודיה… תרנגולי ההודו מעומתים עם המציאות העגומה בנקודה בה הביטחון שלהם במצבם מגיע לשיא של כל הזמנים. נשמע לכם מוכר ? האמירה שנדל"ן (או כל נכס אחר לצורך העניין) רק עולה איננה חדשה והיא גם לא ייחודית לנדל"ן. אם נחזור לכהנמן וטברסקי, אחת מהתכונות הלא רציונליות שלנו שהם הצליחו לזהות ולתעד היא העדפת המידע שהתקבל לאחרונה. בדומה לתרנגולי ההודו, אם משהו חוזר על עצמו שוב ושוב תקופה ארוכה אנו משכנעים את עצמינו שכך היה תמיד ושכך יהיה לנצח. זה לא דבר חדש והוא גם לא מוגבל לנ"דלן.
בשנות השמונים אנשים בארץ האמינו שמניות הבנקים יכולות רק לעלות, היתה לכך סיבה טובה, הן באמת רק עלו במשך שנים. רק שהעליה הזו התבררה כמלאכותית, הבנקים שמרו את מחירי המניות שלהם גבוהים באופן מלאכותי במה שנודע כוויסות מחירי מניות הבנקים, אבל כמו שאמרו לי בטירונות – לכל שבת יש מוצאי שבת ויש דברים שפשוט לא יכולים להמשך לנצח. מניות הבנקים ששנים נחשבו ככאלו שרק יכולות לעלות ירדו. אבל מה זה ירדו, הן כל כך ירדו שאנשים איבדו את כל רכושם ושלום חנוך כתב על זה את אחת הקלאסיקות הגדולות של הרוק הישראלי.
האם הנדל"ן בארץ עומד לקראת ירידה ? אני לא יודע, אני יכול רק לשער. אני כן יודע שהלך רוח שאומר שמשהו לא יכול לרדת הוא אותו הלך הרוח של תרנגולי ההודו של נסים טאלב. זה הלך רוח שצריך להישמר ממנו. יש אמירה מפורסמת של ג'ון טמפלטון שכל בועה פינסית (שוק שורי במקור) נולדת בפסימיות (מהחוכמה של הראשונים שמבינים שמחיר הנכסים ירד נמוך מדי), מבשילה מסקפטיות ( כשחקיינים באים בעקבות החלוצים ומבינים שניתן לעשות כסף אבל עדיין נוהגים בזהירות) ומתה מאופוריה (זהו השלב בו תרנגולי ההודו כבר בטוחים שהם לא יכולים להפסיד). בחייאת, אל תהיו תרנגולי הודו.

השורט הגדול

short

עד התואר השני לא ממש התעניינתי בעולם הזה של מסחר במניות, טוב, זה לא לגמרי נכון, התעניינתי, אבל לא הבנתי בזה כלום ולא היה לי דרייב להכנס לזה, האמת שגם לא היה לי קצה חוט. זה לא מפתיע אם כך שאת המושג "שורט" פגשתי לראשונה רק באוניברסיטה.  בערך באותה התקופה יצא לאקרנים הסרט "מכונת הכסף" או בשמו המקורי “The Big Short” אשר מבוסס על ספר של מיקל לואיס, והכניס לתודעה מושג שלדעתי היה בפעם האחרונה בכותרות בשנת 1929 כאשר בנקאי וול סטריט הימרו נגד שוק המניות בעיצומו של המשבר וגרפו רווחים על חשבון ההמונים שהפסידו. מרבית האנשים שראו את הסרט הצליחו להבין ששורט או בשמו העברי – השקעה בחסר, הוא הימור הפוך, כלומר הימור שמחירו של נכס ירד במקום שיעלה. נתחיל קודם כל בכך שנאמר שבסרט (שמבוסס על אירועים שקרו באמת) לא עשו שם שורט אלה השתמשו שם במכשיר פיננסי אחר בשם המפוצץ Cradit default swaps, סוג של נגזרת פיננסית שאחד מגיבורי הסרט המציא ושכנע את הבנקים בוול סטריט למכור לו פשוט כיוון שלא היתה דרך אחרת באותו זמן להמר נגד שוק הדיור בארה"ב, אבל בפועל, זה היה הימור כנגד, או בשמו הפופולרי – שורט.

אז מה זה בעצם שורט ואיך זה עובד ? פה אני אבוא ואתן תשובה שחורגת במקצת מההסברים שתקבלו במרבית המקורות, ברוב המקורות בהם תחפשו מה זה שורט יסבירו לכם ששורט זה זו מכירה בחסר של מניות, כלומר מכירה של מניות שבעצם אין לכם ( short of…) ומכאן מקור השם. את המניות הללו אתם מקבלים בהשאלה ממישהו שמצפה לקבל אותן בחזרה בעתיד, אתם מוכרים אותן בשוק ומקבלים כסף בתמורתן ואז ממתינים, אם מחירן יורד, אתם קונים אותן שוב במחיר החדש והנמוך יותר, מחזירים אותן למי שהשאיל לכם אותן ומשאירים בידיכם את ההפרש בין המחיר הגבוה בו מכרתם לבין המחיר הנמוך בו קניתם אותן בחזרה. אבל מה קורה אם מחירן דווקה עולה ? פה הדברים נהיים מעניינים, וזה מוביל אותי להגדרה האלטרנטיבית שלי למושג השורט.

בעיני שורט הוא פשוט הלוואה בהחזר משתנה, לא פחות ולא יותר. קצת בדומה להלוואה בריבית משתנה שלוקחים על משכנתא, שם, הריבית היא האלמנט שמשתנה לאורך חיי ההלוואה, במקרה של שורט זו הקרן – סכום ההלוואה שיש להחזיר, שמשתנה.

אז קודם כל, למה אני אומר שזו הלוואה ? כיוון שמישהו משאיל לכם מניות אותם אתם צריכים בסופו של דבר להחזיר, אתם מוכרים אותן ומקבלים כסף תמורתן, את הכסף הזה למעשה קיבלתם כהלוואה ואתם אמורים להחזיר אותו, רק שהסכום אותו אתם אמורים להחזיר מוצמד למשהו, הוא מוצמד למחיר של המניה עליה ביצעתם את הפעולה, אם הוא יורד אתם תחזירו פחות ממה שלוויתם, ואם הוא עולה אתם תאלצו להחזיר יותר מסכום הלוואה המקורי. את מי שהלווה לכם את הכסף לא מעניינת המניה, מעניין אותו לקבל את ערכה העדכני בשוק בכסף.

כמו בהלוואה רגילה, המלווה חושש מתרחיש שבו הלווה יפשוט את הרגל, מחירה של מניה יכול לעלות ולעלות ואם החוב שלכם מוצמד למחיר שלה יש סיכוי שתקלעו לחוב שגדול מכפי יכולתכם להחזיר. הדרך של המלווים להתמודד עם זה דומה לדרך בה הבנק שלכם מפחית את הסיכון במשכנתא שלקחתם, הוא מבקש מכם להפקיד הון עצמי באחוז מסוים מסך ההלוואה שאתם לוקחים. מדובר במרווח בטחון עבור המלווה (Margin), כאשר מחיר של מניה שעשיתם עליה שורט מתחיל לעלות נוצר בחשבונכם אצל הברוקר הפסד שהולך וגדל ככל שמחיר המניה עולה. הברוקר יאפשר לכם לצבור הפסד עד לגובה המקדמה שהפקדתם, מעבר לכך הוא מסתכן בהפסד שלא יוכל לגבות מכם (שוב, בשל הסיכון שההפסד יהיה גדול מכושר ההחזר שלכם). בשלב זה תקבלו שיחת טלפון מהברוקר, מה שמוכר בתעשייה כ-מרג'ין קול (Margin call)  בה הוא יבקש מכם להוסיף כסף להפקדה שלכם אצלו, אם תסרבו הוא פשוט יסגור לכם את הפוזיציה (שוב, מילים ז'רגוניות ליציאה מההשקעה) וינעל על שמכם הפסד בפועל שעד לאותו רגע היה על הנייר. בתרחיש כזה אתם תאבדו את כל סכום ההפקדה המקורית שהפקדתם בשביל לפתוח את הפוזיציה. זה לא נשמע כיף, אבל האמת שמבין התרחישים הרעים שיכולים לקרות בפוזיצייה של שורט זה דווקא התרחיש הטוב יותר. יש מצבים בהם מחיר של מניה עולה כמו טיל. חוזה שמן במיליארדים או הצעת רכישה נדיבה על ידי חברה אחרת הם לא אירועים נדירים. במקרים כאלה מחיר המניה יכול לעלות כל כך גבוה כל כך מהר עד שהברוקר שלכם פשוט לא יספיק לסגור את הפוזיציה. במצב כזה אתם עלולים להיקלע להפסדים כבדים ואפילו לחובות, זוכרים שאמרנו ששורט זו בעצם הלוואה שההחזר עליה משתנה ? אתם עלולים למצוא את עצמכם במצב בו לוויתם 100 אבל נאלצים להחזיר 1000. מצבים כאלה אינם דמיוניים, הם קורים מדי פעם. האחרון שבהם שהתפרסם פה היה ההסתבכות של בית ההשקעות IBI  בהשקעה על מדד VIX. גם שם לא היה מדובר בשורט כהגדרתו אלה במכשיר פיננסי אחר בעל אותם מאפיינים שסיבך את המשקיעים ואת בית ההשקעות.

ניתן אולי להבין מהטון שלי שאני אני מתייחס לשורטים בשלילה אך לא כך הדבר, מדובר במכשיר פיננסי מסוכן, זה נכון, אך גם מאוד יעיל כשמשתמשים בו בתבונה. קיומו גם הכרחי להתנהלות התקינה של השוק ואני אגע בכך בהמשך.

אני אתן דוגמה לשימוש נבון במכשיר הזה. נגיד שיש קבוצה של מניות שאתם חושבים שהן יקרות במידה לא מוצדקת ומחירן צפוי לרדת, אתם יכלים לבצע עליהם שורט. כזכור, שורט הוא מעיין הלוואה, לאחר ביצוע השורט יהיה לכם כסף מזומן בחשבון. נניח ואת הכסף הזה אתם מנצלים כדי לקנות קבוצת מניות הופכית לקודמת, כזו שלדעתכם הן זולות ומחירן צפוי לעלות. אם עשיתם כל זאת יצרתם משהו מעניין. קודם כל, השקעתם כסף שבכלל קיבלתם ממישהו אחר (למעט דמי המרג'ין ששילמתם בשביל לפתוח את פוזיציית השורט). במילים אחרות – מינפתם את עצמכם. אבל למעשה עשיתם משהו אפילו יותר מעניין. בואו נחשוב מה יקרה להשקעה שלכם במצבי שוק שונים: אם השוק יתחיל לעלות, פוזיציית השורט שלכם תפסיד כסף כיוון שהמחיר של המניות בבסיס שלה יעלו יחד עם השוק, אבל אם בחרתם נכון הם יעלו פחות מאשר המניות שאותם קניתם בצורה רגילה (לונג) כיוון שמלכתחילה בחרתם מניות יקרות שאין להם הרבה מקום לעלות עוד. כלומר, הלונג ירוויח יותר ממה שהשורט יפסיד ואתם בחשבון סופי תרוויחו כסף. ומה קורה בשוק יורד? שם יקרה דבר הפוך, פוזיציית הלונג שלכם תפסיד, אבל לא המון כיוון שמלכתחילה מדובר במניות שהיו זולות ואין להם הרבה לאן לרדת, פוזיציית השורט שלכם לעומת זו תרוויח יפה כיוון שלמניות יקרות יש הרבה לאן לרדת בשוק יורד. יצרתם סיטואציה מעניינת בה בכל שוק אפשרי אתם מרויחים, גם בעולה וגם ביורד, נשמע גאוני נכון ? את המבנה הפיננסי שתיארתי כרגע ממש לא אני המצאתי, המציאו אותו קרנות הגידור הראשונות, בזמנן זה היה מהפכני והם עשו על זה ים כסף, זהו למעשה הגידור שעל שמו נקראו הקרנות האלו. היום הקרנות הללו כבר חורגות מהקווים הצרים שתיארתי למעלה ולמרבה הצער מרביתן עושות ים כסף בעיקר לעצמן, למשקיעים שלהן פחות.

אבל לאסטרטגיה הזו יש קאץ' מאוד חמור, צריך להיות צודק בשני ההימורים, גם בשורט וגם בלונג. יתכן מצב בו שני ההימורים הללו שגויים ואז אתה מפסיד פעמיים, ובכלל המינוף האינהרנטי לסגנון ההשקעה הזה (כזכור, שורט זו הלוואה) אתה לא סתם מפסיד, אתה מתרסק. תרחיש כזה של "סערה מושלמת" קרה לקרן הגידור "לונג טרם קפיטל מנג'מנט", קרן גידור שהוקמה בשנת 1994 שבראשה עמדו כמה מהאנשים הכי חכמים בעולם כשהם מתוגברים בשני זוכי פרסי נובל לכלכלה. הקרן הזו פעלה בשיטה שתיארתי למעלה רק שהיא לא הימרה על מניות אלה בעיקר על איגרות חוב. את הבחירות במי להשקיע בלונג ובמי בשורט הם עשו על ידי שימוש במודלים מתמטיים מתקדמים ובתוכנות מחשב שהיו מהפכניים בזמנם. וזה עבד כמה שנים מצוין וסיפק תשואות פנומנלית למשקיעים שלהם, עד שזה הפסיק לעבוד. בשנת 1998 , לאחר המשבר בשווקים באסיה וקריסת ברית המועצות שתי הפוזיציות של הקרן הפסידו, הקרן נקלעה לסערה מושלמת והיא התרסקה. היא כל כך התרסקה שההפסדים שנגרמו איימו לקבור את כל המערכת הפיננסית במערב והיה צריך לחלץ אותה במיליארדים.

כפי שרשמתי למעלה, לאפשרות לבצע שורטים יש משמעות חיובית על שוק ההון, זו אופציה שמאפשרת למשקיעים פיקחים להבין שמחיר של מניה כזו או אחרת יצא מפרופורציה ולהוריד אותה חזרה למחיר שפוי יותר. ההנחה שמחירן של מניות משקף נאמנה את ערכן של החברות שעומדות מאחוריהן הוא מעמודי התווך של שוק ההון ובלעדיו יכולות להיווצר בועות פיננסיות. משקיעי השורט בעצם עוזרים לווסת את המערכת.

לסיכום, שורט הוא מכשיר פיננסי שבסיסו בהלוואה בהחזר משתנה, הוא יכול להיות ריווחי ויש צורך מהותי בקיום שלו, אך הוא מסוכן ובשימוש לא נכון יכול להוביל להפסדים כבדים. השימוש בו דורש ידע והבנה שחורגים מהבנתו של המשקיע הפשוט, ועבור זה, עדיף לשמור ממנו מרחק.

במבט לאחור

מה דעתכם לנהוג במכונית כשאתם מסתכלים אך ורק במראה האחורית ? נשמע מטומטם, נכון? אבל זה בדיוק מה שאתם עושים כשאתם משקיעים בשוק ההון, וזה כלל לא משנה איזה סוג משקיעים אתם.

הסיבה לכך היא פשוטה, באופן דיי מעצבן אין לנו יכולת לדעת בוודאות מה יקרה בעתיד, ועם זאת, תוצאות ההשקעה שלנו בשוק תלויות אך ורק בגורמים עתידיים. בין אם אלו גורמים עסקיים כמו התוצאות הכספיות של עסקים או גורמים פסיכולוגיים כגון סנטימנט ציבור המשקיעים, מדובר בגורמים עתידיים שאין לנו דרך לדעת אותם. אנחנו גם לא טובים במיוחד בלחזות את העתיד, למרות שיש ראיות לכך שעבור תחזיות לטווח קרוב יש לנו אפשרות מסויימת לעשות זאת, היא עדין מוגבלת, ועבור הטווח הרחוק היא פשוט לא קיימת. המציאות שלנו פשוט אקראית מדי ותופעות שלקוחות מתורת הכאוס כגון אפקט הפרפר מבטיחות שדברים שנראים זניחים בהווה יכתיבו עתיד שונה לחלוטוין מהצפוי. זו למשל הסיבה שתחזית מזג אויר מצליחה לדייק באופן יחסי לזמן של עשרה ימים אך לא יותר מזה.

אגב, העולם האקדמי בתחום הפיננסי מתייחס לנושא באמביוולנטיות תמוהה, מצד אחד היפוטזות הליכת האקראי והשווקים היעילים מתבססות על ההנחה שאין בעבר שום מידע רלוונטי לעתיד, ומצד שני, תורת התיקים של מרקוביץ' (שהיא הבסיס לכל ההתייחסות האקדמית לנושא שוק ההון נכון להיום) מניחה במפורש שמשתנים כגון שונות, תוחלת, וקורלציה בין נירות ערך שערכם נלקח מנתוני העבר, יש בהם מידע משמעותי לגבי העתיד. אני לא חושב שנתקלתי איפשהו בהתייחסות לסתירה הזו, היתכן ואני הראשון שמציף את השאלה ? 😉

בין אם אתה משקיע פסיבי שמתבסס על ההנחות שהשיטה הקפיטליסטית לא עומדת לקרוס (ולצורך העניין גם שאסטרואיד לא עומד להכחיד את האנושות בטווח הזמן של השקעה שלך) ושמניות לאורך זמן עולות, ובין אם אתה משקיע אקטיבי שמתבסס על פרמטרים כגון מכפיל רווח, אתה מניח במפורש שהעבר יש בו בכדי ללמד על העתיד, והדבר הזה שקול לנהיגה קדימה תוך מבט אל המראה האחורית בלבד.

כדי להדגים את העניין, אני אתייחס לנושא מכפיל הרווח (P-E Ratio), מדובר באחד הפרמטרים המשמעותיים ביותר להערכת שווי של מניות פרטניות או של השוק כולו, הוא מתקבל מחלוקה של מחיר השוק של נכס בהכנסה השנתית שהתקבלה ממנו, והוא נותן אינדיקציה למספר השנים שייקח לכסות את ההשקעה המקורית. נכס שמכפיל הרווח שלו הוא 10 צפוי להחזיר את ההשקעה תוך 10 שנים. אבל יש פה הנחה סמויה משמעותיות שנלקחה והיא שמה שהיה הוא מה שיהיה, כלומר שההכנסות העתידיות יישארו כפי שהן כיום. אבל ההכנסות של השנה הבאה עשויות (או עלולות) להיות שונות משמעותית מאלו של השנה. חברה שנסחרת היום במחיר של 100 עם הכנסה שנתית של 10 תקבל מכפיל 10 שנמוך מהממוצע ומעיד על כך שהמניה זולה, אבל אם שנה הבאה ההכנסה תהיה רק 5 אז משקיע ששילם 100 כאילו קנה אותה במכפיל 20 שהוא גבוה מהממוצע ונחשב יקר.

הדוגמה האחרונה מראה שבעצם פרמטר שאמור להראות אם מחיר של מניה מסוימת הוא זול או יקר מתבסס על הנחות לגבי העתיד, וזה, כאמור, לא ממש גלוי לנו, בני האנוש הפשוטים.

אז מה עושים, איך בעצם מתקדמים מכאן ? ובכן, כפי שציינתי העבר מכיל מידע מסוים אבל לא מלא לגבי העתיד. אם למשל אשאל אתכם מה הסיכוי שכדור הארץ יתקיים מחר כנראה תצמידו הסתברות מאוד גבוהה לעניין. ואם אשאל אתכם מה ההסתברות שהאינטרנט עדיין יהיה פה מחר ? כנראה שתצמידו הסתברות גבוהה קצת פחות אבל עדיין מאוד גבוהה. ואם אשאל אתכם מה ההסתברות שסקוטלנד תבחר להיפרד מהממלכה המאוחדת עקב ה"ברקסיט" ? כאן השאלה כבר יותר קשה ומרבית האנשים יצמידו לאירוע הסתברות שיושבת איפשהו בין זו של המשך קיומו של כדור הארץ לבין זו של קריסת השיטה הקפיטליסטית. בקיצור, ניתן במידה מסוימת להתבסס על העבר (אחרת לא הייתם יוצאים מהבית מחשש לפגיעה של אסטרואיד או לאפוקליפסת זומבים), מצד שני צריך להתבסס עליו בזהירות. דוגמה קיצונית להתבססות לא זהירה על העבר הוא מקרה שקרה לאחרונה של משקיעים שנכנסו לחובות עתק לאחר שכתבו אופציות מכר (Call)  על מדד VIX. מדובר בחבורה שבעצם מכרה תעודות ביטוח כנגד תנודתיות בשווקים בתקופה האחרונה שבה (עד לפני שלושה חודשים) היא הייתה בשפל היסטורי. הם הניחו שאם כבר שנה השוק עולה ביציבות אז אפשר בשקט להניח שזה ימשך, הם למעשה היו כל כך בטחים שזה ימשך שהם הסכימו למכור תעודות ביטוח כנגד תרחיש בו זה לא ימשך. סופו של עניין, זה לא נמשך. היציבות של העבר פינתה את מקומה לתנודתיות גדולה, וכיוון שהמכשיר הפיננסי שהם יצרו היה ממונף בטירוף הם נכנסות לחובות עתק.

אם היו מאלצים אתכם לנהוג ברכב על ידי שימוש במראה האחורית בלבד כנראה שהייתם נוסעים לאט, מחפשים כל הזמן סימנים לשינוי שמתקרב. עיקול בכביש למשל יתגלה לכם כשאתם כבר עוד שניה יורדים מהכביש. אם תיסעו מספיק לאט תוכלו לחזור לנתיב בזמן, אם תיסעו מהר תתרסקו.
לדעתי, באותו אופן יש להשקיע בשוק ההון. לאט ובזהירות. אפשר להניח שהעבר ימשך אל העתיד אבל צריך כל הזמן לחפש סימנים לכך שזה מפסיק להיות המצב.

אחד הכלים המאוד לא אינטואיטיביים שעומדים לרשותנו בהקשר הזה הוא מושג לא אינטואיטיבי שנקרא "תסוגה לממוצע". מדובר במושג סטטיסטי שמראה שלרוב, אירועים נוטים לחזור לממוצע ארוך הטווח שלהם. זה מה שמכתיב שלהורים שגבוהים מהממוצע ייוולד בדרך כלל ילד בגובה ממוצע או למטה מזה, שכן אחרת המין האנושי לא היה מפסיק לצמוח לגובה. על אותו משקל, אם למשל מניה מסוימת הפגינה ביצועים מדהימים לאחרונה, רוב הסיכויים שבהמשך היא תשיג ביצועים שנופלים מהממוצע. מדובר כאמור בנושא לא אינטואיטיבי וכזה שמאפשר להפעיל עלינו מניפולציות. נסו לחשוב על הפעם האחרונה בה דיברתם עם יועץ ההשקעות בבנק, סביר להניח שהוא המליץ לכם על קרן השקעות כזו או אחרת כיוון שהיא הציגה ביצועים מעולים לאחרונה. הכל טוב ויפה, אבל הסטטיסטיקה כאמור, מהווה רוח נגדית לעניין, וקרן שהרוויחה לאחרונה מעל לממוצע סביר שתפסיד בהמשך.

אגב, כדי לסבך את העניינים, זוכרים שדיברתי בפוסטים קודמים על תופעה בשם מומנטום ? זו תופעה שפועלת בכיוון ההפוך לזו של התסוגה לממוצע, לפחות בטווח הקצר. וכדי לסבך את העניינים עוד יותר, לפעמים הממוצע פשוט מפסיק להיות רלוונטי ונקבע סטטוס קוו חדש.

מה בסופו של דבר אני מנסה להגיד מכל זה ?  שצריך להתייחס לעבר בחשדנות הראויה ולחפש כל הזמן סיבות לכך שהעבר מפסיק להיות אינדיקטיבי לעתיד. צריך גם לנסות להבין היכן אנו עלולים להתבסס בצורה חסרת ידע על הנחות לגבי העבר כמו בדוגמה של מכפיל הרווח שהצגתי למעלה, ולהיות מודעים לעניין. צריך לדעת להבדיל בין נתונים שמתבססים על העבר (כמו ביצועים של קרן נאמנות) לכאלו שפחות (כמו דמי הניהול שאתם משלמים עליה).

כשהתחלתי לכתוב את הפוסט הזה חשבתי שאצליח להגיע לסיכום חד משמעי, לצערי זה לא קרה. הרעיון היה לתת פרספקטיבה ולשתול בראש של הקוראים שאלה מנדנדת שתציק להם לפני כל החלטה משמעותית בשוק ההון – "האם סביר שמה שקרה עד עכשיו יחזור על עצמו" ? מניסיוני הדל, השאלה הזו עזרה לי להימנע מנפילה לבורות מיותרים, וכשלא נשאלה, הייתה הסיבה לכך שנכנסתי אליהם מלכתחילה.

זה לא פשוט להצליח להתקדם כאשר השאלה הזו מנדנדת, היא דורשת שילוב מוזר בין בטחון עצמי לענווה גדולה והכרה בגבולות היכולת, אבל מניסיוני עד כה, זה בדיוק מה שנדרש בשביל להצליח בתחום הזה.