כנרית במכרה פחם

בשבועות האחרונים עלה שוב ושוב בתקשורת הכלכלית ואפילו בערוצי התקשורת הרגילים נתון מעניין ולפיו התחלות הבניה ירדו בשלושים אחוז. בכל הכתבות האלו עלה נרטיב אחד בלבד – הקבלנים עצרו בניה כתגובה למהלכים של שר האוצר והם יגרמו למחסור בדירות שיאט או יהפוך את מגמת ירידת המחירים של השנה האחרונה.  דוגמאות לכך ניתן לראות כאן, וכאן, וכאן, וגם כאן. עם העובדות אי אפשר להתווכח, המחירים כבר שנה יורדים והקבלנים כבר שנה בונים פחות, אבל האם הנרטיב הזה שלפיו עצירת הבנייה צפוי להעלות בחזרה את המחירים מחזיק מים ? אני מודה שמדובר בנרטיב שקל להבין אותו ועל פניו נשמע סביר, אבל האם לא סביר באותה המידה להניח שהקבלנים בונים פחות פשוט כי הם צופים המשך ירידת מחירים ? הרי ברור שאם היו צופים דווקא עליית מחירים הם היו מעדיפים לשמור על קצב בניה גבוה בכדי להגדיל את הרווחים שלהם. אני אמנם לא מבין גדול בנדל"ן, אבל בכל זאת החלטתי לנסות לעשות משהו שבכלי התקשורת ויתרו עליו – לבדוק את ההיסטוריה. אז הלכתי לראות מה יש לנו ללמוד מהעבר. לצורך כך חיפשתי נתונים של התחלות בניה במיקרים של בועות נדל"ן מפורסמות מהעבר הקרוב- יפן, ספרד, אירלנד וארה"ב. רציתי לבדוק אם ניתן היה למצוא קשר בין התנהגות המחירים לבין קצב התחלות הבניה. כדי לא להלאות אני אקדים ואספר שבכל המקרים  ניתן היה לראות שלפני הצלילה במחירים הופיעה האטה משמעותית בקצב התחלות הבניה, אבל בואו בכל זאת נראה מה היה שם.

יפן:

japan1

japan2

מקור:

https://www.investing.com/analysis/this-is-what-a-bubble-looks-like:-japan-1989-edition-200197309

מדובר באחת מבועות הנכסים המסיביות שהתקיימו והיא כללה את כל שוק הנכסים ביפן, לא רק את הנדל"ן. הפיצוץ בערך המניות הגיע בשנת 1990, לנדל"ן לקח יותר זמן והמחירים הגיעו לשיא שנה אחר כך. התחלות הבניה לעומת זאת הגיעו לשיא בשנת 1988 בערך. בשנת 92, שנה לתוך ירידת המחירים, כאשר עוד לא לגמרי היה ברור אם מדובר בתיקון מחירים או בנפילה של ממש התחלות הבניה כבר פחתו ביותר מ- 30%. מחירי הדירות ביפן עדיין רחוקים מאוד מהשיא שלהם ויש אומרים שכלכלת יפן עוד לא התאוששה לגמרי עד היום.

ספרד:

spain1

spain2

בספרד, כמו בארה"ב המחירים הגיעו לשיא בשנת 2008, בשלב זה התחלות הבניה כבר נחתכו בחצי. נכון להיום המחירים עדיין נמוכים ב- 20% מהשיא.

ארה"ב:

us1.png

us2

בארצות הברית התובנה שהיתה בועה בנדל"ן ושהיא התפוצצה הגיע עם התרסקותו של בנק ליהמן ברד'רס בשלהי 2008, אבל המחירים הגיעו לשיא בשנת 2006, בתחילת 2007 כאשר המחירים רק התחילו להראות סימני ירידה התחלות הבניה כבר ירדו ב- 50%. נכון להיום מחירי הדירות שם חזרו לרמות השיא של לפני הקריסה.

אירלנד:

irland1

מקור : http://www.housing.gov.ie/housing/statistics/housing-statistics

irland2

 

גם באירלנד, כמו בארה"ב המחירים הגיעו לשיא בשנת 2007, לקראת סוף שנת 2008 כשהמחירים כבר ירדו כ-20%. הקבלנים כבר כמעט לגמרי הפסיקו לבנות, אבל המחירים המשיכו לצנוח עוד 3 שנים אחר כך. נכון להיום מחירי הדירות באירלנד עדיין נמוכים ב- 20% מהשיא.

אז מה ניתן להסיק מהנתונים, ויותר מכך, מה לא ניתן. נתחיל במה שלא ניתן להסיק. ובכן, לא ניתן להסיק שעיתונאי ישראל הלחוצים טועים. בשביל זה צריך מחקר הרבה יותר מקיף. מה כן ניתן להסיק ? בימי עבר נהגו כורי פחם לשאת איתם כנרית בכלוב, הכנרית שהינה רגישה יותר מבני אדם לגזים רעילים החלה לחוש ברע לפני הכורים ונתנה להם סימן שצריך להמלט. האם יתכן שהקצב התחלות הבניה הוא הכנרית במכרה של שוק הדיור ? הנתונים ההיסטוריים תומכים בזה. לפיכך ניתן היה לצפות שזה יהיה נרטיב שגם אותו יסקרו בעיתונים, זה לא קרה, ניתן רק לתהות למה.

 

מודעות פרסומת

משיח לא בא (אל תרנגולי ההודו)

לפני מספר ימים דיברתי על כוס בירה עם מישהי שסיפרה לי שהיא הולכת מחר לפגישה בבנק. כששאלתי למה היא ענתה שהיא הולכת לסגור משכנתא. אני מניח שהתקשיתי להסתיר את זה שקצת החוורתי כששאלתי אותה בזהירות אם מחירי הדירות הגבוהים כל כך לא מעט מטרידים אותה. התשובה של היתה מורכבת מכמה חלקים וכולם מעניינים. היא ענתה שיש לה כסף שגם ככה יושב בצד ולא עושה כלום, ושהיא מקבלת גם סכום מסויים מההורים שמבחינתם מיועד אך ורק לקניית דירה, וחוץ מזה היא קונה דירה שמבחינתה תהיה גם אופציה למגורים עבור עצמה. בשלב הזה כשהבנתי שרכישת הדירה מיועדת להשקעה ולא למגורים שאלתי (שוב, בעדינות) אם היא שקלה ערוצי השקעה אחרים. התשובה שלה היתה שבמניות היא לא מבינה כלום ושנדל"ן רק עולה.

כאמור, כל אחד מהגורמים בתשובה שלה מעניינים ואני אנסה להתייחס לכולם.

כסף בצד – ספטמבר 2008, הבילתי נתפס קורה – בנק ליהמן ברוד'רס, אחד הבנקים הוותיקים ובמכובדים בוול סטריט קורס  ומבהיר לכולם שמשהו מאוד לא בסדר במערכת הפיננסית. בן ברננקי, יושב ראש הבנק המרכזי האמריקאי שככל הנראה מבין את עומק הבור אליו הולכת ליפול המערכת הפיננסית, תוך כדי שהוא מצליח להימנע מהטעויות של קודמיו בזמן המשבר הגדול של 1929 פועל מהר ובנחישות ומוריד את הריבית מ-5% לאפס בתוך שנה, כשזה לא עוזר הוא גם מפעיל צעדים יצירתיים יותר כדי למנוע משבר נזילות ומציף את השווקים בכסף במה שנקרא ההקלה הכמותית הראשונה, אחרות, שנויות יותר במחלוקת יבואו אחריה. הפעולות של ברננקי עזרו, ארה"ב ושאר העולם אמנם נקלעו למשבר הגדול ביותר מאז זה של 1929, אבל לא למשבר שהיה מתרחש אלמלא הפעולות הנחושות שלו. העדות לכך היא בהבדל בין שני המשברים. המשבר של 1929 היה כל כך חמור וכל כך נרחב שאפשר לומר שהוא תרם במידה רבה לחוסר השקט העולמי שהוביל למלחמת העולם השניה. המשבר של 2008 היה קשה, אבל הוא היה קצר ובשנת 2009 כבר התחילו להופיע סימני התאוששות. וההתאוששות הזו למעט מהמורה קטנה בדרך בשנת 2011 היתה דיי רציפה. אבל ההשפעה של המשבר לא באמת נעלמה, בנקים מרכזיים בכל העולם המשיכו להחזיק את הריבית על הכסף נמוכה בצורה קיצונית, ויותר מזה, המשיכו להזרים כסף לשוווקים. בארצות הברית התקיימו תוכניות הקלה כמותית 2 ולאחריה 3. בשנת 2015 הצטרף גם האיחוד האירופי לחגיגה והחל בתוכנית הקלה כמותית משלו. בנקים מרכזיים בכל העולם הציפו את העולם בכסף בשווי של טריליוני דולרים. הכסף הזה תמך אמנם בהתאוששות המרשימה של הכלכלות העולמיות אבל היו לו תופעת לוואי משמעותיות.
כשכסף נמצא במחסור יש תגמול לאילו שמחליטים לשים אותו בשוק, התגמול מגיע בצורה של ריבית גבוהה. כשהכסף בעולם קיים בשפע, לאף אחד אין אינטרס לשלם לכם ריבית גבוהה על הכסף שלכם, פשוט כי אין בו מחסור. המשמעות של זה היא שיש המון כסף שמחפש איך לעבוד ולקבל תשואה אבל יש מעט מדי אפשרויות לעשות זאת. בסיטואציה כזו משקיעים שמחפשים תשואה על ההשקעה שלהם מעלים את מחירי הנכסים במרדף אחר תשואה. התהליך הזה קרה בכל העולם והרים את מחיריהם של כל הנכסים הפיננסיים, ממניות, ממשיך לסטארט אפים מבטיחים, ועד נדל"ן. התהליך הזה לא פסח גם על מדינה קטנה במזרח התיכון. משקיעים רבים שיש להם כסף בצד (כסף כאמור הפך להיות בעשור האחרון מוצר שמצוי בשפע) הרימו את מחירי הנדל"ן בארץ. אגב, בניגוד לשאר העולם התהליך הזה לא ממש קרה בשוק המניות הישראלי, הסיבות לכך עדיין לא ממש ברורות לי ולאחרים. בכל אופן, התופעה הזו של כסף בצד שמחפש תשואה בעולם בו תשואה היא במחסור איננו משהו שסתם ככה קרה, זה נגרם וזה נגרם במכוון על ידי הבנקים המרכזיים בכל העולם, ובנק ישראל ביניהם.

כסף מההורים –  אלוהים יודע שאני מכיר את התחושה הזו, ההורים לוחצים שתקים כבר את הקן המשפחתי הקטן והנעים שלך, רצוי בגבעתיים או בעיר פרברית נחמדה אחרת. הם גם מוכנים לשים מאות אלפי שקלים מהכספים שהם הרוויחו בשנות עמל רבות כדי לתמוך בך במשימה הזו. דירה עולה שני מיליון ? אין בעיה, ההורים ישימו חצי מיליון, אני אגרד עוד איזה מאתיים אלף, והנה, שמח ומאושר אני יכול לגשת לבנק ולקבל משכנתא.
לא יודע, משהו בתוכנית הזו פשוט לא נשמע לי הגיוני. ההורים עבדו שנים רבות עבור הכסף ומגיע להם ליהנות ממנו, אז נכון, מבחינתם לתמוך בילדים זו משאלת נפש, אבל גם אז, תוחלת החיים היום רק עולה ועולה, אם פעם אנשים הזדכו על ציוד שנים לא רבות אחרי הפנסיה, היום אנשים חיים שנים רבות אל תוך העשורים המאוחרים של החיים, ובשביל זה צריך כסף. אני אפילו לא מדבר על התרחיש בו אחד ההורים הופך לסיעודי ועל העלויות הכרוכות בכך. בקיצור, לקחת מאות אלפי שקלים מההורים לא נראה לי חכם כשמסתכלים לטווח הארוך. זו גם תופעה דיי חדשה, לא נראה לי שדור ההורים שלנו הזדקק לתמיכה כל כך משמעותית מההורים שלהם כשהם רכשו את הדירה הראשונה שלהם.

דירה היא גם למגורים – עם מניות אי אפשר לעשות כלום חוץ מלמכור אותן, ובכסף (או בדיבידנדים שהתקבלו מהן) להשתמש כדי לקנות מצרכים. דירה היא מוצר שונה, בדירה אתה יכול לגור ועל הדרך להפסיק לשלם שכירות. זה לא הנכס הפיננסי היחיד שניתן להשתמש בו בצורה מועילה. בשוק הסחורות ניתן לרכוש נכסים שונים ומשונים בהם יש אפשרות להשתמש, מיץ תפוזים למשל נסחר בבורסות בעולם, מה דעתכם למשל לקנות במאות אלפי שקלים את כל הכמות לה תזדקקו במהלך חייכם של מיץ תפוזים? או בקר, מה דעתכם לקנות כמה פרות ? לא תצטרכו לקנות עוד סטייקים לעולם! עכשיו ברצינות, בפוסט קודם שלי כבר הראתי שאין היגיון בלקנות ביוקר מוצר שניתן לשכור יותר בזול. אז נכון, בעלות על דירה מגיעה עם כמה יתרונות פסיכולוגיים משמעותיים, (שקט מההורים למשל). אבל ברמת מחירים מסויימת, זה פשוט כבר לא עושה שכל, אפילו כשלוקחים בחשבון את הפרמיה על האלמנטים הפסיכולוגיים שנכנסים לעסקה.

חוסר הבנה במניות – יש משהו שמרתיע אנשים מהעיסוק בשוק ההון, זה לא קשור לאינטליגנציה. אייזק ניוטון, המוח החריף ביותר (לדעתי) שקדם לאיינשטיין, אמר שהוא יכול לחשב את מסלולם של כוכבי הלכת אבל לא לחזות את טירופם של בני האדם. הוא אמר זאת לאחר שהפסיד את רוב כספו בהשקעה כושלת באחת מהבועות הפיננסיות המפורסמות ביותר – זו שנקראה בועת הים הדרומי.  מדובר בבן אדם שהמציא ענף שלם במתמטיקה רק כי היו חסרים לו כלים אנליטיים לנתח את התנהגותו של היקום (גם לייבניץ, כן, כן אני יודע, אני בצד של ניוטון, אני גם מעדיף את סטאר טראק, תתמודדו…). בני אדם נורמליים פשוט לא בנויים לאתגר שמציב לפניהם שוק ההון. ההצלחה בשוק ההון מגיעה אם אתה מצליח לעשות דבר אחד ודבר אחד בלבד – לקנות בזול ולמכור ביוקר. למרות שזה נשמע פשוט זה דורש אינטלקט מסויים, אבל כזה יש בעולם בשפע, התכונה השנייה שנדרשת היא רציונליות. כולנו רוצים לחשוב שאנחנו רציונליים אבל הרציונליות, בניגוד לעמדתם של הכלכלנים הקלאסיים מצויה מאוד בחסר בעולמם של בני האדם. על התובנה המהפכנית הזו זכה חוקר מדעי ההתנהגות דניאל כהנמן בפרס נובל לכלכלה (שותפו למחקר, עמוס טברסקי היה זוכה יחד איתו אילו רק היה אז בחיים). היו אחרים שהגיעו לתובנות דומות, גו'ן מיינרד קיינס ואדם סמית' למשל, אבל בזמנם עוד לא הומצא פרס נובל וגם אם כן, אנשים לא היו בשלים עדיין להבין את ההשלכות. העניין הוא שחוסר הרציונליות האנושית שמעודדת בועות פיננסיות היא אותה חוסר רציונליות שמעודדת בועות בנדל"ן.
נחזור אבל למניות , מעולם בהיסטוריה האנושית לא היה קל כל כך וזול כל כך להשקיע במניות כמו היום. קרנות אינדקס הפכו את המשחק לנגיש עבור כולם והיכולת להשקיע בזול בסל רחב ומגוון של מניות הפכה לנחלת הכלל. כמות הידע שנדרשת היום בכדי להשקיע בשוק המניות העולמי היא אפסית, אבל אנשים כאמור אינם ממש רציונלים, הם מחפשים תחושת הביטחון שקשה לקבל ממניות, גם כשזו תחושת ביטחון מזויפת.

נדל"ן רק עולה  (או פרדוקס תרנגולי ההודו) – אחת האנלוגיות האהובות עלי להתנהגותו של שוק ההון מגיעה מבית מדרשו של ההוגה נסים טאלב. בספרו "הברבור השחור"  הוא מעלה אנלוגיה מעניינת, תרנגולי הודו שנולדים בשבי: כל יום מגיע המגדל ונותן להם את כל מה שהם צריכים, אוכל, מים ותרופות. הוא גם דואג לנקות את  המגורים שלהם. אם יציירו גרף של מידת הביטחון שמרגישים תרנגולי ההודו זה יהיה גרף שעולה בצורה ליניארית, כל יום שעובר ובו הם מקבלים אוכל ומים מעלה את ביטחונם שהמגדל רק רוצה בטובתם, הוא הרי כל כך דואג להם. ואז מגיע חג ההודיה… תרנגולי ההודו מעומתים עם המציאות העגומה בנקודה בה הביטחון שלהם במצבם מגיע לשיא של כל הזמנים. נשמע לכם מוכר ? האמירה שנדל"ן (או כל נכס אחר לצורך העניין) רק עולה איננה חדשה והיא גם לא ייחודית לנדל"ן. אם נחזור לכהנמן וטברסקי, אחת מהתכונות הלא רציונליות שלנו שהם הצליחו לזהות ולתעד היא העדפת המידע שהתקבל לאחרונה. בדומה לתרנגולי ההודו, אם משהו חוזר על עצמו שוב ושוב תקופה ארוכה אנו משכנעים את עצמינו שכך היה תמיד ושכך יהיה לנצח. זה לא דבר חדש והוא גם לא מוגבל לנ"דלן.
בשנות השמונים אנשים בארץ האמינו שמניות הבנקים יכולות רק לעלות, היתה לכך סיבה טובה, הן באמת רק עלו במשך שנים. רק שהעליה הזו התבררה כמלאכותית, הבנקים שמרו את מחירי המניות שלהם גבוהים באופן מלאכותי במה שנודע כוויסות מחירי מניות הבנקים, אבל כמו שאמרו לי בטירונות – לכל שבת יש מוצאי שבת ויש דברים שפשוט לא יכולים להמשך לנצח. מניות הבנקים ששנים נחשבו ככאלו שרק יכולות לעלות ירדו. אבל מה זה ירדו, הן כל כך ירדו שאנשים איבדו את כל רכושם ושלום חנוך כתב על זה את אחת הקלאסיקות הגדולות של הרוק הישראלי.
האם הנדל"ן בארץ עומד לקראת ירידה ? אני לא יודע, אני יכול רק לשער. אני כן יודע שהלך רוח שאומר שמשהו לא יכול לרדת הוא אותו הלך הרוח של תרנגולי ההודו של נסים טאלב. זה הלך רוח שצריך להישמר ממנו. יש אמירה מפורסמת של ג'ון טמפלטון שכל בועה פינסית (שוק שורי במקור) נולדת בפסימיות (מהחוכמה של הראשונים שמבינים שמחיר הנכסים ירד נמוך מדי), מבשילה מסקפטיות ( כשחקיינים באים בעקבות החלוצים ומבינים שניתן לעשות כסף אבל עדיין נוהגים בזהירות) ומתה מאופוריה (זהו השלב בו תרנגולי ההודו כבר בטוחים שהם לא יכולים להפסיד). בחייאת, אל תהיו תרנגולי הודו.

השורט הגדול

short

עד התואר השני לא ממש התעניינתי בעולם הזה של מסחר במניות, טוב, זה לא לגמרי נכון, התעניינתי, אבל לא הבנתי בזה כלום ולא היה לי דרייב להכנס לזה, האמת שגם לא היה לי קצה חוט. זה לא מפתיע אם כך שאת המושג "שורט" פגשתי לראשונה רק באוניברסיטה.  בערך באותה התקופה יצא לאקרנים הסרט "מכונת הכסף" או בשמו המקורי “The Big Short” אשר מבוסס על ספר של מיקל לואיס, והכניס לתודעה מושג שלדעתי היה בפעם האחרונה בכותרות בשנת 1929 כאשר בנקאי וול סטריט הימרו נגד שוק המניות בעיצומו של המשבר וגרפו רווחים על חשבון ההמונים שהפסידו. מרבית האנשים שראו את הסרט הצליחו להבין ששורט או בשמו העברי – השקעה בחסר, הוא הימור הפוך, כלומר הימור שמחירו של נכס ירד במקום שיעלה. נתחיל קודם כל בכך שנאמר שבסרט (שמבוסס על אירועים שקרו באמת) לא עשו שם שורט אלה השתמשו שם במכשיר פיננסי אחר בשם המפוצץ Cradit default swaps, סוג של נגזרת פיננסית שאחד מגיבורי הסרט המציא ושכנע את הבנקים בוול סטריט למכור לו פשוט כיוון שלא היתה דרך אחרת באותו זמן להמר נגד שוק הדיור בארה"ב, אבל בפועל, זה היה הימור כנגד, או בשמו הפופולרי – שורט.

אז מה זה בעצם שורט ואיך זה עובד ? פה אני אבוא ואתן תשובה שחורגת במקצת מההסברים שתקבלו במרבית המקורות, ברוב המקורות בהם תחפשו מה זה שורט יסבירו לכם ששורט זה זו מכירה בחסר של מניות, כלומר מכירה של מניות שבעצם אין לכם ( short of…) ומכאן מקור השם. את המניות הללו אתם מקבלים בהשאלה ממישהו שמצפה לקבל אותן בחזרה בעתיד, אתם מוכרים אותן בשוק ומקבלים כסף בתמורתן ואז ממתינים, אם מחירן יורד, אתם קונים אותן שוב במחיר החדש והנמוך יותר, מחזירים אותן למי שהשאיל לכם אותן ומשאירים בידיכם את ההפרש בין המחיר הגבוה בו מכרתם לבין המחיר הנמוך בו קניתם אותן בחזרה. אבל מה קורה אם מחירן דווקה עולה ? פה הדברים נהיים מעניינים, וזה מוביל אותי להגדרה האלטרנטיבית שלי למושג השורט.

בעיני שורט הוא פשוט הלוואה בהחזר משתנה, לא פחות ולא יותר. קצת בדומה להלוואה בריבית משתנה שלוקחים על משכנתא, שם, הריבית היא האלמנט שמשתנה לאורך חיי ההלוואה, במקרה של שורט זו הקרן – סכום ההלוואה שיש להחזיר, שמשתנה.

אז קודם כל, למה אני אומר שזו הלוואה ? כיוון שמישהו משאיל לכם מניות אותם אתם צריכים בסופו של דבר להחזיר, אתם מוכרים אותן ומקבלים כסף תמורתן, את הכסף הזה למעשה קיבלתם כהלוואה ואתם אמורים להחזיר אותו, רק שהסכום אותו אתם אמורים להחזיר מוצמד למשהו, הוא מוצמד למחיר של המניה עליה ביצעתם את הפעולה, אם הוא יורד אתם תחזירו פחות ממה שלוויתם, ואם הוא עולה אתם תאלצו להחזיר יותר מסכום הלוואה המקורי. את מי שהלווה לכם את הכסף לא מעניינת המניה, מעניין אותו לקבל את ערכה העדכני בשוק בכסף.

כמו בהלוואה רגילה, המלווה חושש מתרחיש שבו הלווה יפשוט את הרגל, מחירה של מניה יכול לעלות ולעלות ואם החוב שלכם מוצמד למחיר שלה יש סיכוי שתקלעו לחוב שגדול מכפי יכולתכם להחזיר. הדרך של המלווים להתמודד עם זה דומה לדרך בה הבנק שלכם מפחית את הסיכון במשכנתא שלקחתם, הוא מבקש מכם להפקיד הון עצמי באחוז מסוים מסך ההלוואה שאתם לוקחים. מדובר במרווח בטחון עבור המלווה (Margin), כאשר מחיר של מניה שעשיתם עליה שורט מתחיל לעלות נוצר בחשבונכם אצל הברוקר הפסד שהולך וגדל ככל שמחיר המניה עולה. הברוקר יאפשר לכם לצבור הפסד עד לגובה המקדמה שהפקדתם, מעבר לכך הוא מסתכן בהפסד שלא יוכל לגבות מכם (שוב, בשל הסיכון שההפסד יהיה גדול מכושר ההחזר שלכם). בשלב זה תקבלו שיחת טלפון מהברוקר, מה שמוכר בתעשייה כ-מרג'ין קול (Margin call)  בה הוא יבקש מכם להוסיף כסף להפקדה שלכם אצלו, אם תסרבו הוא פשוט יסגור לכם את הפוזיציה (שוב, מילים ז'רגוניות ליציאה מההשקעה) וינעל על שמכם הפסד בפועל שעד לאותו רגע היה על הנייר. בתרחיש כזה אתם תאבדו את כל סכום ההפקדה המקורית שהפקדתם בשביל לפתוח את הפוזיציה. זה לא נשמע כיף, אבל האמת שמבין התרחישים הרעים שיכולים לקרות בפוזיצייה של שורט זה דווקא התרחיש הטוב יותר. יש מצבים בהם מחיר של מניה עולה כמו טיל. חוזה שמן במיליארדים או הצעת רכישה נדיבה על ידי חברה אחרת הם לא אירועים נדירים. במקרים כאלה מחיר המניה יכול לעלות כל כך גבוה כל כך מהר עד שהברוקר שלכם פשוט לא יספיק לסגור את הפוזיציה. במצב כזה אתם עלולים להיקלע להפסדים כבדים ואפילו לחובות, זוכרים שאמרנו ששורט זו בעצם הלוואה שההחזר עליה משתנה ? אתם עלולים למצוא את עצמכם במצב בו לוויתם 100 אבל נאלצים להחזיר 1000. מצבים כאלה אינם דמיוניים, הם קורים מדי פעם. האחרון שבהם שהתפרסם פה היה ההסתבכות של בית ההשקעות IBI  בהשקעה על מדד VIX. גם שם לא היה מדובר בשורט כהגדרתו אלה במכשיר פיננסי אחר בעל אותם מאפיינים שסיבך את המשקיעים ואת בית ההשקעות.

ניתן אולי להבין מהטון שלי שאני אני מתייחס לשורטים בשלילה אך לא כך הדבר, מדובר במכשיר פיננסי מסוכן, זה נכון, אך גם מאוד יעיל כשמשתמשים בו בתבונה. קיומו גם הכרחי להתנהלות התקינה של השוק ואני אגע בכך בהמשך.

אני אתן דוגמה לשימוש נבון במכשיר הזה. נגיד שיש קבוצה של מניות שאתם חושבים שהן יקרות במידה לא מוצדקת ומחירן צפוי לרדת, אתם יכלים לבצע עליהם שורט. כזכור, שורט הוא מעיין הלוואה, לאחר ביצוע השורט יהיה לכם כסף מזומן בחשבון. נניח ואת הכסף הזה אתם מנצלים כדי לקנות קבוצת מניות הופכית לקודמת, כזו שלדעתכם הן זולות ומחירן צפוי לעלות. אם עשיתם כל זאת יצרתם משהו מעניין. קודם כל, השקעתם כסף שבכלל קיבלתם ממישהו אחר (למעט דמי המרג'ין ששילמתם בשביל לפתוח את פוזיציית השורט). במילים אחרות – מינפתם את עצמכם. אבל למעשה עשיתם משהו אפילו יותר מעניין. בואו נחשוב מה יקרה להשקעה שלכם במצבי שוק שונים: אם השוק יתחיל לעלות, פוזיציית השורט שלכם תפסיד כסף כיוון שהמחיר של המניות בבסיס שלה יעלו יחד עם השוק, אבל אם בחרתם נכון הם יעלו פחות מאשר המניות שאותם קניתם בצורה רגילה (לונג) כיוון שמלכתחילה בחרתם מניות יקרות שאין להם הרבה מקום לעלות עוד. כלומר, הלונג ירוויח יותר ממה שהשורט יפסיד ואתם בחשבון סופי תרוויחו כסף. ומה קורה בשוק יורד? שם יקרה דבר הפוך, פוזיציית הלונג שלכם תפסיד, אבל לא המון כיוון שמלכתחילה מדובר במניות שהיו זולות ואין להם הרבה לאן לרדת, פוזיציית השורט שלכם לעומת זו תרוויח יפה כיוון שלמניות יקרות יש הרבה לאן לרדת בשוק יורד. יצרתם סיטואציה מעניינת בה בכל שוק אפשרי אתם מרויחים, גם בעולה וגם ביורד, נשמע גאוני נכון ? את המבנה הפיננסי שתיארתי כרגע ממש לא אני המצאתי, המציאו אותו קרנות הגידור הראשונות, בזמנן זה היה מהפכני והם עשו על זה ים כסף, זהו למעשה הגידור שעל שמו נקראו הקרנות האלו. היום הקרנות הללו כבר חורגות מהקווים הצרים שתיארתי למעלה ולמרבה הצער מרביתן עושות ים כסף בעיקר לעצמן, למשקיעים שלהן פחות.

אבל לאסטרטגיה הזו יש קאץ' מאוד חמור, צריך להיות צודק בשני ההימורים, גם בשורט וגם בלונג. יתכן מצב בו שני ההימורים הללו שגויים ואז אתה מפסיד פעמיים, ובכלל המינוף האינהרנטי לסגנון ההשקעה הזה (כזכור, שורט זו הלוואה) אתה לא סתם מפסיד, אתה מתרסק. תרחיש כזה של "סערה מושלמת" קרה לקרן הגידור "לונג טרם קפיטל מנג'מנט", קרן גידור שהוקמה בשנת 1994 שבראשה עמדו כמה מהאנשים הכי חכמים בעולם כשהם מתוגברים בשני זוכי פרסי נובל לכלכלה. הקרן הזו פעלה בשיטה שתיארתי למעלה רק שהיא לא הימרה על מניות אלה בעיקר על איגרות חוב. את הבחירות במי להשקיע בלונג ובמי בשורט הם עשו על ידי שימוש במודלים מתמטיים מתקדמים ובתוכנות מחשב שהיו מהפכניים בזמנם. וזה עבד כמה שנים מצוין וסיפק תשואות פנומנלית למשקיעים שלהם, עד שזה הפסיק לעבוד. בשנת 1998 , לאחר המשבר בשווקים באסיה וקריסת ברית המועצות שתי הפוזיציות של הקרן הפסידו, הקרן נקלעה לסערה מושלמת והיא התרסקה. היא כל כך התרסקה שההפסדים שנגרמו איימו לקבור את כל המערכת הפיננסית במערב והיה צריך לחלץ אותה במיליארדים.

כפי שרשמתי למעלה, לאפשרות לבצע שורטים יש משמעות חיובית על שוק ההון, זו אופציה שמאפשרת למשקיעים פיקחים להבין שמחיר של מניה כזו או אחרת יצא מפרופורציה ולהוריד אותה חזרה למחיר שפוי יותר. ההנחה שמחירן של מניות משקף נאמנה את ערכן של החברות שעומדות מאחוריהן הוא מעמודי התווך של שוק ההון ובלעדיו יכולות להיווצר בועות פיננסיות. משקיעי השורט בעצם עוזרים לווסת את המערכת.

לסיכום, שורט הוא מכשיר פיננסי שבסיסו בהלוואה בהחזר משתנה, הוא יכול להיות ריווחי ויש צורך מהותי בקיום שלו, אך הוא מסוכן ובשימוש לא נכון יכול להוביל להפסדים כבדים. השימוש בו דורש ידע והבנה שחורגים מהבנתו של המשקיע הפשוט, ועבור זה, עדיף לשמור ממנו מרחק.

במבט לאחור

מה דעתכם לנהוג במכונית כשאתם מסתכלים אך ורק במראה האחורית ? נשמע מטומטם, נכון? אבל זה בדיוק מה שאתם עושים כשאתם משקיעים בשוק ההון, וזה כלל לא משנה איזה סוג משקיעים אתם.

הסיבה לכך היא פשוטה, באופן דיי מעצבן אין לנו יכולת לדעת בוודאות מה יקרה בעתיד, ועם זאת, תוצאות ההשקעה שלנו בשוק תלויות אך ורק בגורמים עתידיים. בין אם אלו גורמים עסקיים כמו התוצאות הכספיות של עסקים או גורמים פסיכולוגיים כגון סנטימנט ציבור המשקיעים, מדובר בגורמים עתידיים שאין לנו דרך לדעת אותם. אנחנו גם לא טובים במיוחד בלחזות את העתיד, למרות שיש ראיות לכך שעבור תחזיות לטווח קרוב יש לנו אפשרות מסויימת לעשות זאת, היא עדין מוגבלת, ועבור הטווח הרחוק היא פשוט לא קיימת. המציאות שלנו פשוט אקראית מדי ותופעות שלקוחות מתורת הכאוס כגון אפקט הפרפר מבטיחות שדברים שנראים זניחים בהווה יכתיבו עתיד שונה לחלוטוין מהצפוי. זו למשל הסיבה שתחזית מזג אויר מצליחה לדייק באופן יחסי לזמן של עשרה ימים אך לא יותר מזה.

אגב, העולם האקדמי בתחום הפיננסי מתייחס לנושא באמביוולנטיות תמוהה, מצד אחד היפוטזות הליכת האקראי והשווקים היעילים מתבססות על ההנחה שאין בעבר שום מידע רלוונטי לעתיד, ומצד שני, תורת התיקים של מרקוביץ' (שהיא הבסיס לכל ההתייחסות האקדמית לנושא שוק ההון נכון להיום) מניחה במפורש שמשתנים כגון שונות, תוחלת, וקורלציה בין נירות ערך שערכם נלקח מנתוני העבר, יש בהם מידע משמעותי לגבי העתיד. אני לא חושב שנתקלתי איפשהו בהתייחסות לסתירה הזו, היתכן ואני הראשון שמציף את השאלה ? 😉

בין אם אתה משקיע פסיבי שמתבסס על ההנחות שהשיטה הקפיטליסטית לא עומדת לקרוס (ולצורך העניין גם שאסטרואיד לא עומד להכחיד את האנושות בטווח הזמן של השקעה שלך) ושמניות לאורך זמן עולות, ובין אם אתה משקיע אקטיבי שמתבסס על פרמטרים כגון מכפיל רווח, אתה מניח במפורש שהעבר יש בו בכדי ללמד על העתיד, והדבר הזה שקול לנהיגה קדימה תוך מבט אל המראה האחורית בלבד.

כדי להדגים את העניין, אני אתייחס לנושא מכפיל הרווח (P-E Ratio), מדובר באחד הפרמטרים המשמעותיים ביותר להערכת שווי של מניות פרטניות או של השוק כולו, הוא מתקבל מחלוקה של מחיר השוק של נכס בהכנסה השנתית שהתקבלה ממנו, והוא נותן אינדיקציה למספר השנים שייקח לכסות את ההשקעה המקורית. נכס שמכפיל הרווח שלו הוא 10 צפוי להחזיר את ההשקעה תוך 10 שנים. אבל יש פה הנחה סמויה משמעותיות שנלקחה והיא שמה שהיה הוא מה שיהיה, כלומר שההכנסות העתידיות יישארו כפי שהן כיום. אבל ההכנסות של השנה הבאה עשויות (או עלולות) להיות שונות משמעותית מאלו של השנה. חברה שנסחרת היום במחיר של 100 עם הכנסה שנתית של 10 תקבל מכפיל 10 שנמוך מהממוצע ומעיד על כך שהמניה זולה, אבל אם שנה הבאה ההכנסה תהיה רק 5 אז משקיע ששילם 100 כאילו קנה אותה במכפיל 20 שהוא גבוה מהממוצע ונחשב יקר.

הדוגמה האחרונה מראה שבעצם פרמטר שאמור להראות אם מחיר של מניה מסוימת הוא זול או יקר מתבסס על הנחות לגבי העתיד, וזה, כאמור, לא ממש גלוי לנו, בני האנוש הפשוטים.

אז מה עושים, איך בעצם מתקדמים מכאן ? ובכן, כפי שציינתי העבר מכיל מידע מסוים אבל לא מלא לגבי העתיד. אם למשל אשאל אתכם מה הסיכוי שכדור הארץ יתקיים מחר כנראה תצמידו הסתברות מאוד גבוהה לעניין. ואם אשאל אתכם מה ההסתברות שהאינטרנט עדיין יהיה פה מחר ? כנראה שתצמידו הסתברות גבוהה קצת פחות אבל עדיין מאוד גבוהה. ואם אשאל אתכם מה ההסתברות שסקוטלנד תבחר להיפרד מהממלכה המאוחדת עקב ה"ברקסיט" ? כאן השאלה כבר יותר קשה ומרבית האנשים יצמידו לאירוע הסתברות שיושבת איפשהו בין זו של המשך קיומו של כדור הארץ לבין זו של קריסת השיטה הקפיטליסטית. בקיצור, ניתן במידה מסוימת להתבסס על העבר (אחרת לא הייתם יוצאים מהבית מחשש לפגיעה של אסטרואיד או לאפוקליפסת זומבים), מצד שני צריך להתבסס עליו בזהירות. דוגמה קיצונית להתבססות לא זהירה על העבר הוא מקרה שקרה לאחרונה של משקיעים שנכנסו לחובות עתק לאחר שכתבו אופציות מכר (Call)  על מדד VIX. מדובר בחבורה שבעצם מכרה תעודות ביטוח כנגד תנודתיות בשווקים בתקופה האחרונה שבה (עד לפני שלושה חודשים) היא הייתה בשפל היסטורי. הם הניחו שאם כבר שנה השוק עולה ביציבות אז אפשר בשקט להניח שזה ימשך, הם למעשה היו כל כך בטחים שזה ימשך שהם הסכימו למכור תעודות ביטוח כנגד תרחיש בו זה לא ימשך. סופו של עניין, זה לא נמשך. היציבות של העבר פינתה את מקומה לתנודתיות גדולה, וכיוון שהמכשיר הפיננסי שהם יצרו היה ממונף בטירוף הם נכנסות לחובות עתק.

אם היו מאלצים אתכם לנהוג ברכב על ידי שימוש במראה האחורית בלבד כנראה שהייתם נוסעים לאט, מחפשים כל הזמן סימנים לשינוי שמתקרב. עיקול בכביש למשל יתגלה לכם כשאתם כבר עוד שניה יורדים מהכביש. אם תיסעו מספיק לאט תוכלו לחזור לנתיב בזמן, אם תיסעו מהר תתרסקו.
לדעתי, באותו אופן יש להשקיע בשוק ההון. לאט ובזהירות. אפשר להניח שהעבר ימשך אל העתיד אבל צריך כל הזמן לחפש סימנים לכך שזה מפסיק להיות המצב.

אחד הכלים המאוד לא אינטואיטיביים שעומדים לרשותנו בהקשר הזה הוא מושג לא אינטואיטיבי שנקרא "תסוגה לממוצע". מדובר במושג סטטיסטי שמראה שלרוב, אירועים נוטים לחזור לממוצע ארוך הטווח שלהם. זה מה שמכתיב שלהורים שגבוהים מהממוצע ייוולד בדרך כלל ילד בגובה ממוצע או למטה מזה, שכן אחרת המין האנושי לא היה מפסיק לצמוח לגובה. על אותו משקל, אם למשל מניה מסוימת הפגינה ביצועים מדהימים לאחרונה, רוב הסיכויים שבהמשך היא תשיג ביצועים שנופלים מהממוצע. מדובר כאמור בנושא לא אינטואיטיבי וכזה שמאפשר להפעיל עלינו מניפולציות. נסו לחשוב על הפעם האחרונה בה דיברתם עם יועץ ההשקעות בבנק, סביר להניח שהוא המליץ לכם על קרן השקעות כזו או אחרת כיוון שהיא הציגה ביצועים מעולים לאחרונה. הכל טוב ויפה, אבל הסטטיסטיקה כאמור, מהווה רוח נגדית לעניין, וקרן שהרוויחה לאחרונה מעל לממוצע סביר שתפסיד בהמשך.

אגב, כדי לסבך את העניינים, זוכרים שדיברתי בפוסטים קודמים על תופעה בשם מומנטום ? זו תופעה שפועלת בכיוון ההפוך לזו של התסוגה לממוצע, לפחות בטווח הקצר. וכדי לסבך את העניינים עוד יותר, לפעמים הממוצע פשוט מפסיק להיות רלוונטי ונקבע סטטוס קוו חדש.

מה בסופו של דבר אני מנסה להגיד מכל זה ?  שצריך להתייחס לעבר בחשדנות הראויה ולחפש כל הזמן סיבות לכך שהעבר מפסיק להיות אינדיקטיבי לעתיד. צריך גם לנסות להבין היכן אנו עלולים להתבסס בצורה חסרת ידע על הנחות לגבי העבר כמו בדוגמה של מכפיל הרווח שהצגתי למעלה, ולהיות מודעים לעניין. צריך לדעת להבדיל בין נתונים שמתבססים על העבר (כמו ביצועים של קרן נאמנות) לכאלו שפחות (כמו דמי הניהול שאתם משלמים עליה).

כשהתחלתי לכתוב את הפוסט הזה חשבתי שאצליח להגיע לסיכום חד משמעי, לצערי זה לא קרה. הרעיון היה לתת פרספקטיבה ולשתול בראש של הקוראים שאלה מנדנדת שתציק להם לפני כל החלטה משמעותית בשוק ההון – "האם סביר שמה שקרה עד עכשיו יחזור על עצמו" ? מניסיוני הדל, השאלה הזו עזרה לי להימנע מנפילה לבורות מיותרים, וכשלא נשאלה, הייתה הסיבה לכך שנכנסתי אליהם מלכתחילה.

זה לא פשוט להצליח להתקדם כאשר השאלה הזו מנדנדת, היא דורשת שילוב מוזר בין בטחון עצמי לענווה גדולה והכרה בגבולות היכולת, אבל מניסיוני עד כה, זה בדיוק מה שנדרש בשביל להצליח בתחום הזה.

גבירותי ורבותי – מהפך.

את הפוסט הקודם סיימתי במשפט הבא : "צריך להתקדם בזהירות, זה לא זמן לרדוף אחרי תשואה, המטבע בו משלמים על תשואה בשוק ההון הוא סיכון, ועל תשואה משלמים היום בהרבה סיכון."

רצה הגורל והשורה הזו נכתבה יומיים לפני שהשוק נכנס לתיקון של 10% ועבר בצורה חדה מאחת התקופות השקטות והיציבות שלו, לאחת הסוערות שבהן.

ההתנהגות הזו של השוק הבהילה רבים (ואני ביניהם) והזכירה לנו ששקט בשוק, דווקא הוא התופעה הייחודית והמוזרה, ותנודתיות היא זו שמאפיינת את המצב בשגרה. אי אפשר לומר שלא נתפסתי גם אני לאשליה. לפני כתיבת הפוסט הקודם התלבטתי בשאלה מה לעשות עם הסכום התקופתי שאני מעביר לחשבון ההשקעות. היה לי ברור שהסיכון גבוה אבל במקום כל שהוא קצת חיפשתי תירוץ לא לפספס את החגיגה בשוק ההון שלא מפסיק לעלות. הטיעונים שלי שם היו נכונים, אני לא חוזר בי מהם, אבל הם היו קצת פחות נכונים לגבי, או יותר נכון לגבי מי שהפכתי להיות. תקופה ארוכה שאני מתנדנד על קו התפר שבין השקעה אקטיבית לפסיבית, שוחה במים (הלא כל כך סוערים בזמנו) בכוחות עצמי אבל מחזיק כל הזמן חבל אל הסירה האדיאולוגית של ההשקעה הפסיבית. ברמה הפרקטית זה התבטא בפוזיציה משמעותית בקרן האינדקס MSCI WORLD, ברמה האידאולוגית זה התבטא בכך שקצת פסחתי על שני הסעיפים. זה לא עניין חסר משמעות, משקיע צריך בסיס אידאולוגי ללכת לפיו, זה משליט משמעת ומונע טעויות, הייתי תחת הרושם שאפשר להלין את שתי האידיאולוגיות תחת אותה קורת גג, ובמידה מסוימת זה היה נכון, אבל זה היה נכון כל עוד הייתי זקוק לחבל ההצלה. אני שוחה איתו כבר כל כך הרבה זמן שלא הבחנתי שאני כבר לא ממש זקוק לו, ויותר מכך, שהוא כבר מפריע לי.

ההשקעה האחרונה שלי, בחברה ישראלית באופן מפתיע, הבהירה לי שהיכולת שלי כבר משוכללת ומשויפת דיי הצורך. בזמן שניסיתי להעריך את השווי שלה המודל שלי התנהג מוזר, כשניסיתי לחקור מה קורה שם הבנתי שהמודל מכיל טעות, הטעות לא הייתה בעלת משמעות עבור הערכת חברות בעלות הכנסה יציבה אבל בעלת משמעות קריטית לחברות שההכנסות שלהן בצניחה. התחקיר, ותיקון המודל שבא בעקבותיו יצר שיפור יכולת משמעותי והפך את המודל שלי לכזה שמאפשר לי להעריך שווי חברות בצורה טובה מספיק, והבהיר לי, שלמרות שיש לי עוד המון מה ללמוד בתחום (חיים שלמים של לימוד אם אפשר) שאני יודע ומבין מספיק בכדי לעזוב את חבל ההצלה.

עכשיו, למה זה בעצם חשוב, זה חשוב כיוון שזה מכתיב פעולה (או הימנעות ממנה) במצבים בהם היה השוק בסוף ינואר 2018 למשל. אם אתה משקיע פסיבי, אז אתה אמור להתעלם מהשוק לחלוטין ולהשקיע באופן שיטתי. אגב, גם שם הייתי שם סייגים אפילו למשקיע הפסיבי האדוק ביותר. משקיע שנכנס לשוק בשלהי בועת הדוט-קום עם כל כספו, התנהג בצורה לא רציונלית, נקודה. יש מקום בו תאוריות הולכות רחוק מדי והנקודה ההיא בזמן הייתה דוגמה למקרה כזה. ינואר 2018 לא הייתה נקודה כזו, אבל עבור משקיע אקטיבי שבטוח ביכולתו לאמוד ערך של חברות ולא מוצא הזדמנויות השקעה, זו הייתה נקודה בזמן בו המעשה הנכון לעשות היה ….. (Drum Roll), לעשות כלום. לווארן באפט יש אנלוגיה יפה של השוק למשחק בייסבול, אל החובט נזרקים כדורים, ומתפקידו להחליט אם הוא הולך על זה או לא. אם הכדור בא לו טוב הוא חובט, אבל אם לא הוא יכול להמתין לכדור הבא. שוק ההון עובד בצורה דומה, הוא זורק אלייך אפשרויות השקעה, רק שבניגוד לבייסבול אתה לא נפסל אחרי שלוש זריקות. אתה יכול להמשיך לעמוד שם כל היום וכל הלילה, לפסול השקעה אחרי השקעה עד שמגיעה אליך אחת טובה ממש. אין קנס, אין פסילות. זה אחד היתרונות הגדולים בשוק ההון, ובעייני – ארוחת החינם היחידה בשוק חוץ מגיוון. אבל כאן נדרשות מהמשקיע משמעת עצמית וסבלנות, ואלו, חשובות ככל הנראה לא פחות מידע והבנה, כנראה חשובות יותר.

אז רצה הגורל, ולאחר כתיבת הפוסט ההוא, השקעתי את סכום המזומן התקופתי שהיה לי להשקיע, חלקו במניות שנראו זולות ביחס לשוק, וחלקו באינדקס, יומיים אחר כך השוק צלל. התחושה שתקפה אותי הייתה תחושה של שיתוק, כמו ארנבת  שנתפסה מול פנסיה של משאית. המזל היה שהייתה לי תכנית מגרה מסודרת והתנהלתי לפיה. בתחילת מרץ כהשוק עלה שוב, ניצלתי את ההזדמנות להפחית את הסיכון ולמכור את הסכום שהושקע כחודש קודם. יצאתי בהפסד מסוים, אבל הפעולה השאירה בידיי מספיק מזומן לנצל הזדמנויות אחרות שנקרו בדרך כשהשוק שב וצלל באמצע מרץ. העניין רק חיזק אצלי את ההבנה שבתור משקיע אתה חייב להכין תוכנית מגירה מסודרת. תחת אש אין זמן לחשוב, את החשיבה צריך לעשות לפני, כשאתה רגוע ושקול. ואז, כשהחום עולה, לפעול בצורה אוטומטית. העיקרון הזה הוא אותו עיקרון שמנחה את תרגולות ההסתערות בצה"ל, "פול, זחל, צפה, טווח, אש!" שם, המשמעת מובטחת על ידי תרגול חוזר ונשנה. בשוק ההון אתה פשוט צריך לבצע את התרגולת שהוכנה מראש ללא חשיבה אך גם ללא תרגול, במובנים מסוימים זה יותר קשה, אבל ללא תכנית פעולה מסודרת שהוכנה מראש זה הופך למשימה בלתי אפשרית.

בסופו של דבר הגעתי לצומת, עד רמת יכולת מסוימת ניתן היה להיות גם אקטיבי גם פסיבי. מרמת יכולת מסוימת זה הופך להיות לא רק מיותר אלה גם חסר הגיון. שני הקווים שהיו כמעט מקבילים התנגשו זה בזה ומכאן והלאה שתי הדיסיפלינות כבר מפריעות אחת לשנייה.

מצאתי את מקומי, אני משקיע אקטיבי, אני מאמין שהשוק לפעמים מתנהג בצורה לא רציונלית ושיש לי את הידע, היכולת והמשמעת לנצל את זה לטובתי, גם מול השחקנים המוכשרים האחרים בשוק. שיהיה לי בהצלחה 😊

מומנטום

התקופה האחרונה הינה אחת המתסכלות שיצא לי לחוות כמשקיע, אני פשוט לא מצליח למצוא מניות מתאימות לקניה לפי הקריטריונים בהם אני משתמש לסינון. הקריטריונים שלי לקוחים מסגנון השקעה של משקיע נודע בשם ג'ואל גרינבלט. הרעיון פשוט והגיוני – לקנות מניות של חברות טובות במחיר סביר, אבל כאלו פשוט אין לאחרונה. או שיש מניות של חברות טובות במחיר יקר או שהן זולות אבל מסיבה טובה. לא רק המניות שאני מתעניין בהן נראות כרגע יקרות, כל המניות נראות יקרות, השוק כולו נראה יקר. למעשה, לפי פרמטרים שונים שמודדים את רמת המחירים הכללית של שוק המניות כגון מכפיל הרווח של שילר או היחס בין שווי שוק המניות לתמ"ג (פרמטר שווארן באפט משתמש בו להערכת מצב השוק)- שוק המניות האמריקאי נמצא בגבהים שבפעמים הקודמות שהוא ביקר בהם זה לא נגמר טוב. אבל מה ניתן להסיק מכל זה, האם השוק בדרך להתרסקות ? האמת שפשוט אין דרך לדעת. יש מספר תרחישים אפשריים. הראשון הוא שהמחירים שנראים כרגע יקרים למעשה מוצדקים. הסיבה שזה יכול לקרות נעוצה בכך שכשאנו מנסים להעריך כמה שווה מניה של חברה, אנו בהכרך מתבססים על נתוני העבר, אבל בפועל השווי האמיתי נגזר מביצועי החברה בעתיד. יתכן והשוק כבר יודע שמצב הכלכלה בעולם בדרך לשיפור אדיר והכנסות החברות עתידות לגדול לרמה שתצדיק את המחירים שכרגע רק נראים גבוהים. זו השערה שתומכי היפוטזת השווקים היעילים ירגישו איתה בנוח כיוון שההנחה כאן היא שהשוק יודע בעצם לנבא מה יקרה בעתיד והמחירים משקפים זאת כבר היום. האפשרות השנייה היא שהמחיר באמת התנתק מהערך, ואז, או שעליות המחירים יעצרו עד אשר ההכנסות ידביקו את המחיר, מה שיגרום לשוק לעמוד במקום ולספק תשואות נמוכות לתקופה ארוכה, או שיהיה תיקון של המחירים למטה חזרה לרמות שמתיישבות עם הערך האמיתי. אבל יש גם אפשרות שלישית – המחירים מנותקים מערך החברות אך למרות זאת ממשיכים לטפס עוד תקופה משמעותית. לתופעה הזו קוראים מומנטום, זו תופעה שקוראת תיגר על היפוטזת השווקים היעילים גם כיוון שהיא מעידה על התנהגות לא רציונלית של משקיעים וגם מיצגת אפשרות לנצל את נתוני העבר כדי ליצר רווח בהווה. במהותה תופעת המומנטום היא תופעה של התנהגות עדרית של המשקיעים. השקעה לפי מומנטום יכולה להיות ריווחית מאוד, אבל היא גם מסוכנת. הסיבה לכך היא שלאורך זמן, השוק לא סובל פער בין שווי לבין מחיר ויצמיד בסופו של דבר לכל מניה את המחיר הנכון עבורה. אבל המחיר יכול להשאר לא הגיוני הרבה זמן, שנים אפילו, ומכאן מגיעה השאלה, מה עושים ? יוצאים מהשוק ? רוכבים על המומנטום כל הדרך למעלה ומקווים לברוח לפני הנפילה ? אין לי תשובה חד משמעית. אין לי כל דרך לדעת מה מביא העתיד, כיוון שכך אין טעם להתעסק בניחושים, עדיף להתרכז בדברים שכן יש שליטה עליהם, למשל מה תהיה ההשפעה עלי ועל תיק ההשקעות שלי בכל אחד מהתרחישים.

אבל בעצם, אם השוק יקר ומסוכן, למה לא לצאת ? קודם כל, כי כפי שרשמתי, יתכן (גם אם לא מאוד סביר) שהשוק כלל לא יקר, ושנית, כיוון שהמומנטום שדוחף עכשיו את השוק למעלה יכול להמשך שנים. הסיכון שכרוך בלהשאר מחוץ לשוק גדול בעיניי מהסיכון להיות בפנים כשהשוק מתרסק. זוהי לא המלצה גנרית, זה נכון ספציפית אלי, או יותר נכון למשקיע עם אופק השקעה ארוך שהסכום אותו הוא  משקיע עדיין איננו גדול. אם אני יוצא מהשוק והשוק "בורח לי למעלה" יהיה קשה מאוד, אולי בלתי אפשרי מבחינה פסיכולוגית לחזור להשקיע עד שהמחירים לא יפלו, אבל אף אחד לא מבטיח שזה יקרה, אני יכול למצוא את עצמי שנים ארוכות מחוץ לשוק שלא מפסיק לעלות. האופי של מנגנון הריבית דריבית יכול במקרה כזה להפוך את הפסד הסכומים הפוטנציאליים לעצום. התרסקות קרובה לעומת זאת מסכנת תיק השקעות קטן יחסית כך שההפסד מוגבל.

אז מה בכל זאת ניתן לעשות כדי לצמצם סיכון ? כמה דברים, ניתן להקטין את אחוז החשיפה למניות בתיק ולהגדיל את אחזקת המזומנים, זו אסטרטגיה הגיונית בעייני כיוון שהיא מתמודדת יפה עם כל התרחישים, היא אמנם מקטינה את התשואה הפוטנציאלית במקרה בו השוק ממשיך לעלות אבל מספקת כרית ביטחון למקרה של התרסקות, במקרה כזה יהיה לי שפע מזומנים לקנות בזול מניות חדשות במקרה בו תתרחש נפילה. ניתן וכדאי להיות יותר בררן לגבי סוג המניות בתיק, גם כשכל המניות יקרות יש כאלו שיקרות יותר מאחרות, אני עדיין אעדיף להחזיק במניות של חברות טובות, שגם אם הן יקרות, הן עדיין יקרות פחות מהשוק. הגנה נוספת מספק הגיוון, גם כאן כמו בהחזקה של מזומנים, גיוון פוגע בתשואה הפוטנציאלית בשוק עולה, אבל מספק הגנה מסויימת בשוק שנופל. הדבר האחרון זה משמעת ואיזון תקופתי, איזון תקופתי של התיק חזרה לרמת ההקצאות המתוכננת עוזר "לנעול" רווחים שמצטברים בזמן שהשוק עולה ומייצר כרית ביטחון שגדלה עם הזמן.

בתקופות כמו היום קל להתפס לצורת מחשבה דיכוטומית, הכל או כלום, בפנים או בחוץ, זו בדרך כלל לא צורת חשיבה נכונה לשוק ההון, השוק אמנם מתחיל לאבד קשר עם כוח הכבידה ויתכן מצב בו  חוסר הרציונליות יגיע לרמה בה גם אני אחליט שהגיע זמן לצאת. לדעתי אנחנו לא שם עדיין, וספק אם אני אדע לזהות את הפסגה.

צריך להתקדם בזהירות, זה לא זמן לרדוף אחרי תשואה, המטבע בו משלמים על תשואה בשוק ההון הוא סיכון, ועל תשואה משלמים היום בהרבה סיכון.

מה זה בכלל השקעה פסיבית?

" זה כשהיועץ בבנק בוחר בשבילך במה להשקיע ? "  שאל אותי חבר לעבודה כשחזרנו ברכבת בסיום יום עבודה אחרי ביקור בפאב המקומי. " לא לא, זה משהו אחר "  עניתי, והמשכתי בנסיון עילג להסביר לו מה זה, את חוסר ההצלחה שלי בהסבר אפשר אולי היה לתרץ בכמות הבירה ששתיתי קודם לכן, אבל האמת היא שפשוט לא ידעתי להסביר את המושג הזה שחשבתי שהוא ברור לי לחלוטין, אז החלטתי לנסות לעשות זאת פה.

הכסף שלכם יכול להיות מושקע לפי המלצותיו של יועץ השקעות מהבנק או מושקע בבית השקעות כל שהוא, בקרן נאמנות, בקרן גידור או פשוט באופן אישי על ידכם, זה לא הופך את ההשקעה לפסיבית או לאקטיבית, מה שקובע זו השיטה או הדיסיפלינה לפיה הכסף מושקע.

אולי בכדי להסביר מה זה השקעה פסיבית יהיה פשוט יותר להסביר מה זו השקעה אקטיבית ובמה היא שונה מהשקעה פסיבית. כשמשקיע במניות מעוניין להשקיע את הכסף שלו עומדות בפניו שתי שאלות – מתי  (האם כדאי בכלל להשקיע במניות בתנאי השוק הקיימים) והיכן (באילו מניות או קבוצת מניות להשקיע). עבור משקיעים מסוימים כגון קרנות גידור גם קיימת השאלה של כיוון השקעה – לונג או שורט, כלומר הימור אם מניה מסויימת תעלה או תרד.

בחירה מוצלחת במניות ספציפיות היא עיסוק לא פשוט, קיימים מחקרים רבים שמראים שרוב מנהלי ההשקעות לא מצליחים באופן עקבי לבחור מניות שמשיגות תשואה גבוהה יותר מהממוצע בשוק. הדבר משמש עבור המצדדים בה כהוכחה לנכונותה של תאוריית השווקים היעילים, לפי תאוריה זו אין כלל טעם לבחור באופן פרטני מניות שכן אם השוק יעיל אז מחירי המניות הם תמיד נכונים ולכן אי אפשר לקנות מניות במחיר נמוך ממה שהן שוות. התאוריה מתבססת על מספר הנחות "חזקות" (מילה עדינה ל – " לא ראליות ") על מידת הרציונליות של המשקיעים ועל יכולתם לאמוד סיכון. אמנם כשהשתמשו בהנחות האלו על מנת לנסות לבנות את התיק האופטימלי של מניות קיבלו תוצאות שונות לגמרי ממה שקורה במציאות אבל זה מעולם לא הרתיע את אנשי האקדמיה מלהמשיך ולתמוך בה בצורה כמעט עיוורת. גם העובדה שבצורה כמעט מתריסה קיים מספר מצומצם של מנהלי השקעות שכן מצליחים באופן עקבי להשיג תשואה העולה על הממוצע בשוק מתורץ בכך שפשוט היה להם מזל. אפשר אולי להבין מהכתוב שאני לא מסכים עם תאוריית השווקים היעילים, אבל האמת היא שאני למעשה דיי מסכים איתה, השווקים הם יעילים למדי בטווח הארוך. אבל איך כל זה מתקשר להשקעה פסיבית ? ובכן, אם מניחים שתאוריית השווקים היעילים היא מבוססת, ניתן לוותר כליל על בחירת מניות ספציפית ופשוט לקנות את השוק כולו, כלומר את כל המניות בשוק לפי הגודל היחסי שלהן בתוכו. מפתיע עם כך שעד שנת 1976 לא היתה למשקיעים אופציה ריאלית לעשות זאת, ואז הגיע ג'ון בוגל והקים את קרן ואנגארד. הרעיון היה פשוט וגאוני, בואו נקים קרן שתחזיק בכל המניות בשוק לפי משקלם היחסי ונאפשר למשקיעים לקנות נתחים קטנים מהקרן. כיוון שהקרן כלל לא צריכה לעסוק במחקר וניתוח של מניות (הרי פשוט קונים בצורה מכאנית את השוק כולו) אז הוצאות הקרן הן נמוכות, מה שאומר שהקרן יכולה לגבות עמלות נמוכות מאוד ועדיין להשאר ריווחית. הנושא הזה של דמי ניהול נמוכים הוא מהותי מאוד לעניין ההשקעה הפסיבית, כיוון שהתשואה המקסימלית המתקבלת היא התשואה הממוצעת בשוק ולא ניתן להשיג יותר ממנה, כל הפחתה של העמלות מגדילה את הרווח שנשאר עבור המשקיע.

אז דיברנו על כך שמשקיע אקטיבי עסוק בבחירת מניות ואילו משקיע פסיבי לא, אבל דיברנו גם על תיזמון, אמרנו שמשקיע אקטיבי צריך להחליט מתי להיות בשוק ומתי עדיף לו להשאר בחוץ או למכור את המניות שברשותו. נסיון לתזמן את השוק הוא משימה בלתי אפשרית, אי אפשר לדעת מתי השוק עומד להתרסק או אם הוא ימשיך לעלות. חלקם של המשקיעים האקטיביים עדיין מנסים לעשות זאת אבל משקיעים מוצלחים רבים מתמודדים עם הבעיה הזו בצורה אחרת, הם ממירים את השאלה מתי לקנות בשאלה באיזה מחיר לקנות. בצורה כזו קונים יותר כשהמניות הן זולות וקונים פחות או מוכרים כשהן יקרות ועסקאות קנייה משתלמות מצויות בחסר.

משקיעים פסיביים מתמודדים עם הנושא בצורה קצת שונה, הם פשוט מתעלמים ממנו. זה נשמע קצת מוזר אבל בפועל זה מאוד הגיוני. לאורך שנים, שוק המניות נוטה לעלות, וגם אם יש משברים ונפילות השוק בסוף מתאושש מהם וממשיך הלאה. בראיה כזו, עבור המשקיע הפסיבי שאופק ההשקעה שלו ארוך, השאלה של מתי להשקיע הופכת פשוט ללא רלוונטית.

השקעה פסיבית היא דיסיפלינה (Dicipline ), באנגלית שורש המילה היא במושגים משמעת או משטר, וזו אכן כל מהות העניין, מדובר במשטר השקעה, כזה שלא משאיר מקום לשיקול דעת, בצורה כזו הוא מונע אפשרות לרווחים מעל הממוצע אבל גם מונע מהמשקיע לעשות טעויות אשר יגרמו לו לתשואה נמוכה מהממוצע, וזה, מה לעשות, מה שקורה למרבית המשקיעים.

אם לסכם, השקעה פסיבית היא דיסיפלינת השקעה לפיה יש להשקיע עם אופק השקעה ארוך, בתדירות נמוכה ובצורה מתמשכת ואוטומטית, במוצרי השקעה אשר מאפשרים חשיפה לכלל השוק בעלויות נמוכות, מתוך כוונה להשיג את התשואה הממוצעת בשוק המניות.

הקטע הוא, שבשל הצורה הבלתי רציונלית בה פועלים בני אדם, התשואה הממוצעת בשוק גבוה מהתשואה שישיג המשקיע הממוצע. אותו משקיע עשוי להשקיע בקרן אינדקס ולחשוב שזה הופך אותו למשקיע פסיבי אבל להבהל כשהסימן הראשון למשבר בשוק מופיע ולמכור את הכל ברגע הלא נכון. זו הסיבה שמבין האלמנטים שהופכים השקעה פסיבית לכזו, המשמעת – היכולת לעקוב אחרי התוכנית המקורית בטוב וגם ברע היא החשובה ביותר.

דבר אחרון, כפי שציינתי בהתחלה, אין חשיבות לעניין אם אתם מנהלים לעצמכם את ההשקעות בצורה פסיבית או שמישהו עושה זאת עבורכם, אבל יש כאן קאץ'. למרבית הגורמים הרלוונטיים, כולל יועץ ההשקעות שלכם בבנק, פשוט אין אינטרס לעשות זאת. אתם גם קונים מוצרי השקעה שגובים עמלות נמוכות וגם סוחרים בתדירות נמוכה, התנהגות שמשאירה יותר כסף בכיס שלכם אבל פחות בכיס שלהם. ניגוד האינטרסים הזה עשוי להקשות עליכם למצוא גורם צד שלישי שינהל עבורכם את תיק ההשקעות שלכם בצורה פסיבית. החדשות הטובות הן שאין בזה ממש צורך, השיטה כל כך פשוטה שכל אחד יכול להתנהל לפיה בעצמו. אני כתבתי על זה לאחרונה פוסט מקיף, וכמובן גם הסולידית. יש גם ספר מאוד מוצלח בנושא – הקוף שניצח את מומחי ההשקעות שאני ממליץ עליו בחום.

בכל אופן בפעם הבאה שחבר ישאל אותי מה זו השקעה פסיבית אחרי ששתיתי אני פשוט אפנה אותו לכאן 🙂